特朗普新任期的四大经济挑战

经年累月积累的各种经济问题，当然无法在一个任期内解决，美国的潜在通胀、制造业振兴、经济繁荣和债务问题走向，值得重点关注

文｜《财经》产业研究中心研究员刘建中 陈汐编辑 | 刘建中特朗普未来的执政之路似乎无比通畅：共和党已经拿下参议院控制权，同时有较大可能掌控众议院。而且，目前美国九名大法官中，六位是共和党人。特朗普的减税、关税、移民等政策大概率会得以实施。特朗普一贯主张减税和放松监管，其当选受到资本市场的欢迎，当日道琼斯涨幅3.57%，纳斯达克综合指数涨幅2.95%。特朗普当选，对美国科技行业尤为利好。减税政策可以释放更多资金用于研发创新；放松监管能够为科技企业提供更宽松的经营环境。特朗普当选对美国经济的正面作用非常明显。但是，有些事情是特朗普很难做到的，比如大幅降低利率。特朗普盼望的长期低利率环境也难以实现。很多华尔街分析师认为2025年仍会有两次25个基点的降息，但他们对明年降息次数和幅度的预测变得更为保守，原因有三。第一，特朗普对非法移民的态度是“零容忍”。控制非法移民，驱逐非法移民将导致美国失去数百万的廉价劳动力。美国服务业在GDP中的占比超过70%，而服务业价格直接依赖劳动力成本。所以，特朗普的移民政策会推高物价水平。第二，特朗普声称对所有进口到美国的商品征收10%或更高关税。关税负担不会完全由出口方承担，美国购买者也会承担。这会推高美国进口商品的价格。第三，特朗普希望给企业减税，要将企业所得税率从当前的21%降至15%。降税是扩张性经济政策，会带来更多的投资与消费。需求上升也会拉高物价水平。可以看出，特朗普的三大政策都会推高通胀。美联储是相对独立的机构，其利率政策更加依赖经济数据。当通胀回升并突破一定数值，美联储则难以降息。所以，即使共和党各种大权在握，特朗普的很多美好愿望仍然难以实现。这样的愿望还有如下三个。

振兴制造业

为解决制造业空心化问题，美国政府持续推动制造业回流。特朗普在上一届任期内以大规模减税、贸易保护和发展传统能源产业为抓手，促进制造业回流。拜登政府则出台了美国历史上力度最大的产业政策，为半导体、新能源等高技术产业提供大量补贴，推动制造业回流。但是，图1显示，美国制造业增加值在美国GDP中的比重却不升反降。

图1: 美国制造业增加值在GDP中的占比（2011年-2023年）

另一个评判行业发展状况的常用指标是劳动生产率。如果美国制造业的劳动生产率不断提高，则说明美国制造业开始繁荣。但图2数据显示，2012年之后美国制造业的劳动生产率同比数据几乎都小于零。这说明，劳动生产率在不断下降。

图2: 美国制造业的劳动生产率同比变化（2011年-2023年）

多种原因导致美国的经济和社会结构已经不适合制造业发展。这里讲一个原因：人才不足。美国制造业工资水平低于服务业，美国劳工部数据显示，2011年私营部门制造业职位空缺约为25万人，2024年约为50万人。德勤2024年的一份研究显示，到2033年美国制造业将产生190万个工作岗位空缺。这种经年累月形成的长期社会结构问题，特朗普很难在一个总统任期内解决。

维持任期内美国经济持续繁荣

特朗普想要在任期内维持美国经济持续繁荣的难度非常大。一方面是因为贸易保护等政策会恶化美国经济的外部环境，但更因为美国经济中存在诸多需要解决的问题。第一个问题是“居民储蓄率过低”。目前，美国居民总支出在可支配收入中占比超过95%，这说明居民储蓄率过低，而过低的居民储蓄率往往会给经济带来麻烦。2022年以来，美国居民平均花掉可支配收入的95%。这其实说明很多家庭的花费已经超过100%，花费超过100%的家庭必然依靠负债来生活。在当前的高利率环境下，依靠负债获得的消费水平是不可持续的。花费比例过高（或者说储蓄率过低）的问题如果开始影响消费，就必然影响就业，因为美国经济主要依靠消费驱动。而且，当负债积累到一定程度，超支家庭会出售房产、股票等资产，这就会影响资产价格。如果这些家庭无力偿还负债，又会给银行带来风险。图3是1929年到2024年的“居民总支出在可支配收入中占比”的数据。不难发现，在这近100年的时间内，仅有1929年到1934年，2005年到2008年，以及2022年到2024年三个时间段内，该比值连续超过95%。第一次“1929年到1934年”对应的是美国大萧条，第二次“2005年到2008年”对应了次贷危机，目前是第三次。

图3: 居民总支出在可支配收入中的占比（1929年-2024年）

注：2024年为前九个月数据

第二个问题是“房价高，利息负担重”。2008年美国次贷危机以房价下跌为导火索，而房价下跌的原因很简单：贵。这里的“贵”，可以用房价与收入的比值来衡量。图4是美国“成屋”销售价格中位数与人均可支配收入的比值。“成屋”相当于中国的二手房。因为最近20年，美国成屋成交量约为同年新屋成交量的5倍-10倍，所以成屋交易更为重要，也更值得关注。2022年4月-7月，该比值超过了7，2023年-2024年，该比值虽然有所回落，但数值仍然较高（大于6）。我们对比一下次贷危机之前的情况：2005年6月-10月，该比值也超过了7，2006年-2007年数值回落，但数值仍在6以上。2008年，美国经济硬着陆。而且，2007的联邦基准利率约为5%，目前也约为5%，购房者的贷款负担也是相似的。

图4: 美国成屋售价中位数与人均可支配收入的比值（倍）

特朗普想把美国经济中存在的重大问题拖四年，难度很大。

解决美国债务问题

最近30年来，美国历任总统都想解决美国的债务问题，但图5显示，美国债务与财政收入的比值总是在阶段性下降后继续上升。虽然特朗普承诺将采取必要措施来降低美国债务，但在实际操作中实现这一目标却非常困难。解决美国债务问题的关键在于解决“财政赤字率”（财政赤字率=联邦财政赤字/美国GDP）问题。

图5: 美国未偿还公共债务与财政收入的比值（倍）

图6显示，从2014年开始，美国“财政赤字率”在低位徘徊，但2019年突破了-4%，2020年更是达到了-14.7%，2021年达到-12.1%。2022年和2023年略有好转，但是2024年“财政赤字率”又开始上升。

图6: 美国财政赤字率（%）

据美国两党政策智库“负责任联邦预算委员会”（Committee for a Responsible Federal Budget，CRFB）2024年10月发布的报告，预计2024年联邦财政赤字为2.1万亿美元。那么，2024年“财政赤字率”数值将突破-7%。一般认为财政赤字率超过3%是不可持续的，超过5%更是值得担心的。白宫原预计2024年之后，财政赤字率会逐步回落，但2025年仍高达6.1%。但据“负责任联邦预算委员会”（CRFB）估计，特朗普的经济计划将令美国债务增加7.5万亿美元。而且，上文讲过，美国经济中存在很多潜在问题。这些问题都可能给美国经济带来“意外”，一旦“意外”发生，为了挽救经济，美国政府将面临更多的支出。解决美国债务问题，特朗普恐怕无能为力。

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