汪涛：9月和三季度数据强于预期，上调经济增长预测

大部分9月经济数据强于预期。房地产活动仍较为疲软，经季节性调整后的房地产销售和新开工面积仅小幅高于8月。社会消费品零售同比增速进一步上行，得益于低基数和环比改善。基建投资和制造业投资同比增速均小幅上行。出口环比上升，同比跌幅收窄，部分得益于全球科技周期触底。随着8-9月增长动能筑底改善，三季度GDP环比增速反弹至5.3%（折年增长率），推动其同比增长4.9%，强于市场预期。继二季度和7月大幅走弱后，8-9月房地产销售和新开工面积触底大致企稳。三季度社会消费品零售（同比增长4.2%）和基建投资（同比增长6.2%）同比增速有所放缓，部分由于高基数效应，而出口同比跌幅扩大至-9.8%。三季度居民收入和消费较二季度有所修复，超额储蓄小幅释放。

我们将2023年实际GDP增长预测从4.8%上调至5.2%

三季度经济增长动能强于我们此前预期。高频数据显示9月和10月上半月主要城市房地产销售小幅改善（参见瑞银中国每日活动跟踪），得益于8月底以来房地产政策宽松加码。随着全球科技周期触底，实际出口量有望止跌企稳。同时，十一黄金周数据表明居民消费持续复苏。因此，我们预计四季度GDP环比增速为3.5%（折年增长率），同比增长5%。三季度经济增长动能改善有望推动2023年全年GDP增长5.2%（我们此前预测4.8%），实现政府今年“5%左右”的预期经济增长目标。我们预计未来几个月房地产活动将逐渐企稳，但在2024年仍将保持疲弱。我们预计2024年房地产活动跌幅将收窄（房地产销售/新开工/投资将分别下降5%/10%/5%），对经济增长的拖累将有所减弱。

预计政策支持加码（大部分已在计划中），但不会出台大规模刺激措施

我们预计未来几个月央行有可能进一步降息10个基点，地方政府将继续发行特殊再融资债券置换符合资格的地方融资平台债务和/或偿还对企业供应商的欠款。据财新报道央行或将为地方政府偿还债务和欠款提供流动性支持。年初至今政策性银行并未发行新一批专项基建投资债券/基金，我们认为政府不太可能临近年底追加提高今年的预算赤字，不过我们认为中央政府可能会利用国债限额与余额之差，额外多发行一定规模国债（整体可用限额8300亿元，但应不会在2023年内全部用完）。我们认为2023年内将不会出台大规模财政刺激政策，不过12月中央经济工作会议是市场关注重点，届时政府将设定2024年宏观政策基调。

我们将2024年实际GDP增长预测从4.2%上调至4.4%

今年三季度经济增长动能走强将推动2024年GDP增长4.4%（我们此前预测为4.2%），即使我们保持明年GDP环比增速预测不变。随着经济重启后服务业活动进一步反弹，居民收入继续修复，部分超额储蓄释放，消费有望在2024年继续温和复苏。然而房地产活动低迷将继续拖累整体经济增长，尽管其跌幅有所收窄、对经济的拖累减弱。居民信心可能仍较为低迷；地方政府财政继续面临挑战，这将限制其加大政府支出和提振基建投资的能力。我们预计政府将提高2024年的一般公共预算赤字率和地方政府专项债新增限额，但基建投资增速可能在2024年小幅放缓。

9月和三季度经济数据强于预期

三季度GDP增速强于预期。继7月大幅走弱后，增长动能在8-9月筑底改善。三季度GDP环比增长5.3%（折年增长率），较二季度的2%进一步上行。低基数效应消退拖累三季度GDP同比增速从此前的6.3%放缓至4.9%，强于市场预期（市场预期和瑞银证券预测：4.4%）。三季度GDP平减指数继续同比下降1.4%，表明通缩压力持续。具体而言，房地产活动继7月和二季度大幅走弱后，在8-9月触底大致企稳。三季度社零（同比增长4.2%）和基建投资（同比增长6.2%）的同比增速有所放缓，部分受高基数影响，而出口同比跌幅扩大至9.8%、尽管9月出口有所改善。在生产方面，三季度工业生产同比增速小幅放缓至4.2%。服务业增加值同比增速放缓至5.2%，部分由于低基数效应消退。统计局对2022-23年GDP季度环比增速的修正也对三季度GDP增长强于预期有一定作用。

房地产活动正在触底。尽管自8月底以来房地产政策宽松加码，但9月房地产销售仍较为疲软，同比下降10.1%，略好于8月的同比下降12.2%，拖累其三季度同比跌幅扩大至-12.3%（二季度为-8.6%）。9月房地产新开工同比下降14.6%（8月同比下降23.6%），三季度同比下降21.3%（二季度同比下降28.5%）。我们估计，9月经季节调整后的房地产销售和新开工面积较8月仅环比小幅增长。三季度房地产新开工较2020年下半年水平下降64%，与今年二季度大致持平（经季调后面积）；房地产销售较2020年下半年水平下降38%，较今年二季度下降6%。9月房地产投资持续低迷，同比下降11.3%（8月同比下降11%），三季度同比下降11.5%（二季度同比下降9.5%）。房地产开发商到位资金仍深陷下跌，但跌幅有所收窄（-23.3%)。高频数据显示，9月百强房企合同销售同比下降29%（8月同比下降40%）。

低基数推动9月社会消费品零售同比增速上升，而其三季度平均增速有所放缓。9月社会消费品零售同比增速进一步上升至5.5%，部分得益于低基数，8月同比增速为4.6%（市场预期4.5%，瑞银证券预测5.8%）。我们估计季调后的名义和实际社会消费品零售水平较8月环比小幅增长0.3%。9月商品零售（从8月的3.7%上升至4.6%）和餐饮业零售（从8月的12.4%上升至13.8%）同比增速均有所回升，后者部分得益于去年疫情封控带来的低基数效应。年初至今，服务零售同比强劲增长18.9%（8月为19.4%）。在商品零售中，汽车销售同比增速反弹至2.8%（8月为1.1%），服装和鞋类同比增速进一步上升至9.9%（低基数），体育娱乐用品同比增速跃升至10.7%。房地产相关产品的销售持续疲软，其中建材销售深陷同比下跌（-8.2%），家具销售同比增速放缓至0.5%。三季度社会消费品零售平均增速从此前的10.7%放缓至4.2%，部分由于低基数效应消退，此外季调后的社会消费品零售水平也较二季度小幅下降。

三季度居民收入和消费支出有所修复，超额储蓄小幅释放。国家统计局住户调查显示，三季度人均居民名义可支配收入同比增速放缓至5.9%，消费支出同比增速小幅回落至10.9%，部分由于低基数效应消退。居民名义可支配收入和消费支出的2022-23年两年平均增速分别回升至6.2%（二季度为5.5%）和8.2%（二季度为4.5%）。由于消费支出的回升快于收入，三季度居民平均储蓄率小幅下降至30.2%，较2019年疫情前水平低2个百分点，表明三季度居民超额储蓄出现小幅释放（而一季度和二季度超额储蓄仍持续上升）。具体而言，整体居民储蓄率的下降主要由农村居民带动，而城镇居民的储蓄率降幅较小、较2019年同期仅下降0.5-1个百分点。9月全国城镇调查失业率从8月的5.2%小幅下降至5%，不过近期公布的PMI数据显示劳动力市场压力犹存。

9月固定资产投资增速小幅上升，但在三季度有所走弱。基建投资同比增速从8月的6.2%小幅上升至6.8%，部分由于近期地方政府专项债发行加速，尽管年初至今政策性银行并未发行新的专项基建投资债券/基金。同时，得益于政策持续加码和近期工业利润有所改善，制造业投资同比增速小幅改善至7.9%。进一步考虑到房地产投资持续大幅下跌，9月整体固定资产投资同比增速小幅回升至2.5%（8月为2%）。2019-23年的基建投资和制造业投资的平均年化增速均较8月有所改善。三季度基建投资平均同比增速从二季度的9.8%放缓至6.2%，房地产投资仍深陷同比下跌，两者抵消了制造业投资的小幅改善（同比增速从二季度的5.5%上行至三季度的6.5%）。因此，三季度整体固定资产投资同比增速从二季度的3.1%放缓至1.9%。

9月工业生产同比增速持稳于4.5%，但在三季度小幅放缓。季调后的工业生产水平在9月环比上升0.36%，此前8月环比上涨0.5%、7月环比大致平稳。其中，汽车行业增加值的同比增速从8月的9.9%小幅回落至9%，汽车产量的同比增速也从4.5%放缓至3.4%。通信设备行业增加值的同比增速从5.8%放缓至4.5%，手机产量同比增速上行至11.8%，反映手机新产品周期带来的提振。黑色金属增加值的同比增速回落至9.9%（8月为14.5%），粗钢产量走弱至同比下滑5.6%，均部分由于高基数效应。专用设备和通用设备行业增加值的增速均小幅上升。总体而言，三季度工业生产同比增速从二季度的4.5%小幅放缓至4.2%。截至8月的工业库存销售比率仍明显高于历史平均水平，这意味着未来几个月这可能对工业生产继续产生一定拖累。

9月进出口同比跌幅均有所收窄。我们估算经季节性调整后的出口环比增长4.4%，推动9月出口同比跌幅收窄至6.2%，尽管去年基数较高。手机出口量同比增速反弹至增长6%，对应手机新产品周期带来的提振。IT产品出口同比跌幅有所收窄，与之对应，其他宏观和行业数据显示全球科技周期可能触底。汽车出口同比增速再度上行至45%，出口量环比也有所回升，表明中国汽车产业在全球汽车供应链中保持一定竞争优势（年初至今汽车出口同比增长84%）。同时中国进口同比跌幅也收窄至 6.3%，实际出口量已经连续8个月保持同比正增长。低基数推动能源进口表现强劲，房地产竣工快速增长，基建和制造业投资稳健，大宗商品相关的下游产品（比如汽车、钢材）出口大幅增长，这些均支撑了中国实际进口量的表现。三季度出口和进口分别较二季度进一步走弱至同比下跌9.8%和8.6%，拖累名义贸易顺差同比收窄。具体请参见贸易报告。

9月新增社融超预期，信贷增速企稳。9月新增人民币贷款2.31万亿（同比少增1600亿元）。新增人民币贷款同比少增，部分是受非银金融机构贷款走弱拖累，而对实体经济发放的贷款（社融口径下的人民币贷款）同比大致持平，其中新增居民贷款同比多增，而新增企业贷款同比少增。9月新增中长期居民贷款升至5470亿元（同比多增2010亿元），较7-8月的同比走弱态势有所改善。鉴于过去一个月房地产销售仍较为疲软，中长期居民贷款改善可能与近期银行下调存量房贷利率的政策相关，银行面临的居民提前还贷压力或有所缓解。另一方面，中长期企业贷款延续7-8月偏弱态势再度同比少增（新增1.25万亿元，同比少增940亿元），反映出企业信贷需求较为乏力，同时意味着对基建和企业部门的信贷支持有所减弱。未贴现票据和政府债券支撑新增社融超预期走强至4.1万亿。9月信贷增速持稳于9%，我们估算的信贷脉冲大致持平于-2.2%（占GDP比重）。具体请参见信贷数据点评。

CPI同比增速小幅下行，PPI 同比跌幅持续收窄。9月CPI同比增速从8月的0.1%（环比增长0.3%）小幅下行至0%（环比增长0.2%）。食品价格同比跌幅扩大至3.2%，抵消了非食品价格的小幅改善（同比增长0.7%）。核心CPI同比增速持稳在0.8%。具体而言，过去一个月猪肉价格大致持稳（环比增长0.2%），同比跌幅扩大至22%，主要由于去年基数较高。暑假后出行需求回落，旅游出行价格环比下滑3.4%（同比增长12%）；汽油价格环比增长2.3%（同比下滑1%），主要受全球油价上涨推动。9月PPI持续改善，环比增长0.4%，同比跌幅从3%收窄至2.5%，得益于过去一个月工业行业需求回升及全球大宗商品价格上涨。我们预计四季度CPI同比增速将小幅回升，PPI同比跌幅将持续收窄。我们预计2023年CPI增速为0.4%，2024年反弹至1.2 %。

上调GDP增长预测，预计未来政策支持加码

我们将2023年实际GDP增长预测从4.8%上调至5.2%。8-9月经济活动有所改善，推动三季度经济增长动能强于预期（参见此前下调经济增长预测报告）。此外统计局对2022-2023年季度GDP环比增速的修正也起到一定作用。得益于8月底以来房地产政策宽松加码，9月房地产销售跌幅略有收窄，同时高频数据显示10月上半月房地产销售继续小幅改善。得益于全球科技周期触底，出口量有望止跌企稳。同时，十一黄金周数据显示节假日出行与旅游收入进一步修复，表明消费持续复苏。我们预计四季度GDP环比年化增速为3.5%（折年增长率），同比增长5%。三季度经济增长动能改善将推动2023年GDP增长5.2%（我们此前预测4.8%），政府全年“5%左右”的预期经济增长目标应可以实现。

我们预计未来几个月房地产活动将低位企稳，但仍持续疲弱。得益于8月底以来房地产政策宽松加码，包括在全国范围内下调最低首付比例和二套房的房贷利率，诸多二线城市取消或放松限购措施等。我们预计房地产政策放松的效果将在10月和四季度继续逐渐显现，包括更多大城市将放松限购措施，推动房地产活动在未来几个月低位企稳。我们预计2023年房地产销售下跌8-10%，新开工下跌25%，房地产投资下跌9-10%，小幅好于此前预期。不过，2024年房地产销售和新开工可能依然维持低位，而且由于住房市场情绪疲弱，本轮房地产销售反弹能持续多久仍面临不确定性。政府可能将加大对房地产开发商和保交楼项目的信贷支持，不过尚未出台相关政策。因此，我们预计2024年房地产销售和新开工面积环比仅温和反弹，全年跌幅将收窄（预计房地产销售下降5%，新开工下降10%，房地产投资下降5%），对经济增长的拖累将有所减弱。

预计政策支持加码（大部分已在计划中），但不会出台大规模刺激措施。自7月政治局会议后，财政及货币政策有所放松，包括小幅下调MLF利率及降准。我们认为年内有可能进一步降息10个基点。部分地方政府启动发行特殊再融资债券，将其用于置换符合资格的地方融资平台债务和/或偿还对企业供应商的欠款。未来几个月地方政府可能将持续发行特殊再融资债券，不过2023年总发行规模可能不超过1.5万亿元。此外，据报道央行或将成立应急流动性金融工具，为地方政府偿还平台债务和企业欠款提供流动性支持。年初至今政策性银行并未发行新一批专项基建投资债券/基金，我们认为政府不太可能临近年底追加提高今年的预算赤字，不过我们认为中央政府可能会利用国债限额与余额之差，额外多发行一定规模国债（整体可用限额8300亿元，但应不会在2023年内全部用完）。2023年下半年整体财政扩张幅度可能会弱于我们此前预期（占GDP比重为2%），我们认为短期内政府不会出台大规模财政刺激政策。

我们将2024年实际GDP增长预测从4.2%上调至4.4%。今年三季度经济增长动能走强将推动2024年GDP增长4.4%（我们此前预测为4.2%），即使我们保持明年GDP环比增速预测不变。随着经济重启后服务业活动进一步反弹，居民收入继续修复，部分超额储蓄释放，消费有望在2024年继续温和复苏。然而，尽管房地产销售和建设活动同比跌幅可能在2024年有所收窄，但房地产活动疲弱将继续拖累经济增长。居民信心可能仍较为低迷；地方政府财政继续面临挑战，这将限制其加大政府支出和提振基建投资的能力。我们预计政府将提高2024年的一般公共预算赤字率和地方政府专项债新增限额，支撑经济增长，但我们预计基建投资增速将在2024年小幅放缓。同时随着科技周期触底回升，我们预计中国出口将逐渐改善。

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