中国出口辟新局美联储降息时点已至

随着外部环境不确定性上升，当前中国出口结构是否已充分调整，能够在何种程度上抵御新一轮经贸摩擦的冲击？1-7 月工业企业利润同比增幅较上半年有所回升，具体来看，工业企业经济效益状况主要呈现哪些特点？自7月美国非农数据公布后，衰退疑云始终不散，市场万分期待美联储的下一步行动，使得这次杰克逊霍尔全球央行年会格外受到关注。而鲍威尔此次演讲也符合万众期待，如期释放降息信号。我们来了解一下各家券商对以上问题的解读和看法。

平安证券：中国出口，高压之下辟新局

随着外部环境不确定性上升，当前中国出口结构是否已充分调整，能够在何种程度上抵御新一轮经贸摩擦的冲击？本文从国别、产品、国别×产品三个维度，全面考察2018年中美开始互加关税以来，中国出口所发生的结构转变。试图通过这项研究，对回答上述问题提供一些基本线索。

1.中国出口市占率何以稳定？2018年以来，中国出口的拖累主要来源于美国和日本；对欧洲（除俄罗斯、东欧）的出口一度得益于中欧经贸合作加深和俄乌战事冲击而上升，但现已回落并完全收回了前期涨幅；支撑中国出口市占率稳中有升的力量主要来自俄罗斯、中亚、东欧，以及亚洲、非洲、拉美。在中国出口的外需基础中，美国仍占有重要地位。截至2021年，美国吸收了中国出口增加值的19.2%，这一占比不仅是全球最高的国家，而且也高于2018年及之前水平。

2.中国在全球产业链中的角色转变。2018年以来，截至今年6月中国出口的中等技术制成品占比提高4.4个百分点至28.9%，在中等技术层级上“进口替代”的趋势明显。低技术制成品占比下降2.6个百分点至26.1%，其中，纺织鞋服类产品明显下降，产业已向东南亚国家转移；贱金属制品、玩具、塑料制品等其它低技术产品的占比却有所上升，传统劳动密集型产品出口的优势仍在。高技术制成品占比下降3.6个百分点至30%，随着美国对芯片的出口管制升级，近年来中国高技术制成品的进、出口都出现了下滑。

3.中国出口结构转变的几条线索。2018年以来，牵动中国对美国出口下滑的“牛鼻子”是电子电器类高技术制成品、以及汽车产业，而低技术制成品并不是关键拖累。当前中国出口增长的不确定性主要来源于三个方面：一是欧洲（俄罗斯东欧除外）市场，中国高技术制成品和汽车出口在较大程度上转向依赖欧洲市场，但近来欧盟对中国光伏产品的反补贴调查、对中国新能源汽车加征关税等，为中国出口前景蒙上阴影。二是以芯片为代表的高技术产品进口，倘若美国进一步收紧相关限制规则，将加大中国在高技术领域以时间换空间的难度。三是与美国的间接挂钩，如若美国升级其对华关税的原产地规则，向友国施压，打击各种“绕道”出口，则可能动摇目前中国出口增加值中的对美占比保持稳定的局面。

4.高压之下，中国出口仍需勇辟新局。一是，尽更大努力巩固与欧洲的经贸协作。必要时可考虑采取自愿出口配额方式，减少其有关倾销、产能过剩等指责。稳定欧洲市场基本盘，也是稳住中国高技术产品和汽车产业链的应有之义。二是，在与美国的竞合之中寻求最大公约数。通过拓展进口、单向开放、扩大服务贸易开放等措施，为中国高技术产业的赶超发展争取更大时间与空间。三是，一如既往地扩大与亚洲、非洲、拉美、俄罗斯东欧的经贸往来，积极培育外贸新动能。四是，以内循环提升外循环。深化国内市场机制改革，通过强化市场公平竞争、优化民营外资企业营商环境、积极扩大内需，形成有利于中国产业竞争力不断提升的肥沃土壤。

平安证券：2024年1-7月工业企业利润数据点评：库存回落拐点临近

1.工业企业利润增速回升，营收增速持平。7月我国工业企业利润单月同比增长4.1%，较6月加快0.5个百分点；工业企业营收单月同比增速持平于2.9%。拆分来看，1）量降：7月工业增加值同比增速为5.1%，较6月回落0.2个百分点。2）价稳：7月PPI同比增长-0.8%，持平于6月。3）利润率边际回升：7月工业企业营收利润率高于去年同期，是工业企业利润增速回升的主要拉动力量。不过，当前工业企业成本占比高于历史均值，利润率处于历史同期偏低位置。

2.从大类行业看，工业利润回升得益于消费制造行业盈利提速，原材料和采矿行业利润跌幅收窄，而装备制造和水电燃气行业利润增速放缓。2024年1-7月，制造业利润累计同比分别增长5.0%，持平于上月；水电燃气行业利润同比增长20.1%，较上月回落3个百分点；采矿业利润同比跌幅收窄1.3个百分点至-9.5%。

3.制造业主要板块中：1）装备制造对工业盈利的拉动减弱，利润增速回落0.5个百分点至6.1%。汽车制造、金属制品、电气机械三个行业拖累较大，而铁路船舶航空航天运输设备、计算机通信电子、仪器仪表、专用设备、通用设备等行业利润增速提升。2）消费制造业对工业利润增速的拉动增强，利润同比增长10.2%，增速较上月提升0.2个百分点。结构上，家具制造、农副食品加工、造纸、印刷、纺织服装、酒饮料茶等行业利润增速较上月提升1个百分点以上。3）部分原材料行业利润增速回升，形成一定支撑。有色金属加工、化学原料制品及橡胶塑料制品行业利润增速回升。然而，受钢铁、煤炭及国际原油价格下跌的影响，黑色金属加工、石油煤炭加工两个行业亏损加剧。

4.工业企业库存回落拐点临近。7月工业企业产成品存货同比增长5.2%，较上月提升0.5个百分点。分行业看，本轮补库存以原材料行业表现最强。以2024年上半年的最新数据看，原材料行业库存增速达到4.6%，较2023年7月累计提升8.2个百分点；而装备制造和消费制造行业库存增速分别较2023年7月累计提升1.3和1个百分点，拉动相对有限。从领先库存周期变化的总量指标看，我们认为，下半年工业“补库存”持续性待考。一是，领先库存增速半年左右的工业增加值产出缺口自2024年2月起逐步回落，不利于2024年8月及此后工业库存的回补。二是，下半年PPI增速较难回归正增长，若工业品价格出现明显调整，还将拖累作为名义值的产成品库存。7月4日至8月23日，南华黑色指数累计下跌15.3%。价格下跌伴随着企业的减产去库存，截止8月23日，螺纹钢社会库存、独立焦化厂焦煤库存均降至历史同期低位。

交银国际：杰克逊霍尔会议点评：降息时点已至

自7月美国非农数据公布后，衰退疑云始终不散，市场万分期待美联储的下一步行动，使得这次杰克逊霍尔全球央行年会格外受到关注。市场亟需美联储的安抚，而鲍威尔此次演讲也符合万众期待，如期释放降息信号。

降息时点已至

鲍威尔给出迄今为止最明确的降息信号。在本次全球央行年会上，鲍威尔开篇便回应了市场关切，并认为降息时点已到。支撑他降息的因素包括近期的通胀走势使得鲍威尔重获信心，并表示就业市场不再是通胀上行的压力之一。而此前，鲍威尔曾多次强调趋紧的就业市场、上行的工资压力是通胀，特别是核心服务通胀高居不下的重要原因之一，而如今论述的改变也是转向的重要风向标之一。

过迟降息的声誉压力可能也推动美联储降息

美联储在此轮加息周期中，一个广受批评的点在于市场认为其“落后于曲线”——即在通胀上升时期，因为“通胀暂时性”的判断，美联储加息较晚。而在当前时点，市场衰退担忧升温，认为美联储降息过慢的批评又开始涌现。声誉之于美联储的重要性不言而喻。鲍威尔会上表示此轮高通胀不同于上世纪70年代的大通胀，一个重要差异就在于通胀预期在本轮加息周期中被很好的锚定，这当然要归功于美联储积累的声誉——市场相信并预期美联储能够恢复物价稳定的决心和举措。而一旦声誉受损，很容易招致市场预期脱锚，不便于美联储通过前瞻指引来低成本实现其货币政策意图，进而降低货币政策的有效性。就此而言，这样促使美联储开展降息操作。

降息节奏仍取决于数据，目前尚不支持强降息

鲍威尔随即也表示降息的时机和步伐将取决于数据，以及不断变化的前景和风险平衡。其强调劳动力市场放缓、失业率上升并非由于裁员增加，这与经济衰退典型情况不同，现阶段失业率上行更多反映了劳动力供应的大幅增加，以及此前就业招聘市场的放缓。因此，当前劳动力市场的降温是支持降息的，因美联储不希望看到就业市场进一步转弱，但劳动力市场当前的放缓程度尚在可接受的区间，因而可能尚不支持强降息。

但强降息门槛已有所降低，天平逐步倒向经济尤其是就业

鲍威尔虽表示降息的时点和幅度还要取决于数据，但也表示会尽一切可能保证就业市场的稳定，而在当前高利率水平的基础上，美联储降息以提振就业市场的动力明显在提升。美联储达成强降息可能并非需要衰退情况的发生，超预期转弱的就业市场或将推动美联储开展强降息。

另外相比不降息、迟降息，冒经济衰退之风险，美联储当前或更愿意及时开展降息。上文提及的声誉风险为其一，除此之外，我们认为美联储的天平已逐步倒向经济，如降息引发通胀再度反弹，美联储尚有政策调整的空间，比如暂停降息或再度加息。而一旦经济进入衰退或者就业市场超预期大幅走弱，那么美联储致力于经济软着陆、维护声誉的努力可能终将付之东流。

后市观察：鲍威尔在全球央行年会释放降息信号后，市场对 9 月降息50 基点的押注有所提高，利率期货隐含的降息预期显示降息 50 基点的预期由会议前的 28%提高至 36%。当前市场定价已偏乐观，9 月 FOMC 会议前，仍需关注8月非农、CPI以及制造业PMI、零售销售等经济数据。我们认为9月美联储开展降息几乎已是板上钉钉，但降息幅度更可能是 25 个基点，2024 年降息 2 次， 4 季度有望进行另一次降息。

（本文结束）

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