21深度｜破顶后连跌3日，日经指数失守40000点关口！日股的软肋在日元？

3月7日，市场预测日本将于本月结束负利率政策，日元汇率一度飙升至1美元兑147日元区域，为近一个月来的首次，这些因素叠加影响股指升高动力。此外，对汇率敏感的出口企业以及半导体等前期大涨的股票遭遇抛售。截至收盘时，日经225指数下跌492.07点，收于39598.71点，下跌1.23%；东京证券交易所股票价格指数下跌12.13点，收于2718.54点，下跌0.44%。

经济弱，股市强，这引发了市场对日股与日本经济脱钩、市场短期过热以及能否持续“长牛”等担忧。

多重因素催化日股走强

回顾过去几周日本股市的走势，日经225指数在2月22日超越了自1989年12月29日以来保持的38915.87的历史最高点，跨越了34年的纪录。此后，该指数继续上升，突破了39000点，并在周一最终超过了40000点的大关。

“日本股市持续走强，存在多重因素催化。”中国银河研究院策略首席分析师杨超在接受21世纪经济报道记者采访时指出，首先，日本内外部投资环境支撑支持日股上行。日本经济的疫后恢复依然相对羸弱，但日股的上行也受到经济改善预期的支撑。日本经济有至少三方面的边际积极信号。一是日本名义薪资延续增长，实际薪资转正，“春斗”涨薪预期高涨，这为未来消费回复和“薪资-通胀”螺旋带动价格中枢上行做了良好铺垫。二是尽管日本通胀中输入性因素居多，但居民通胀预期和内部需求也在逐步改善，企业名义收入也将随GDP恢复。三是日本的贸易和商业条件在日元相对企稳后改善，也有望受益于美联储货币政策转向后外部需求的回升和产业链转移等政策支撑。

杨超进一步分析称，从货币政策角度考虑，日本央行的宽松货币政策为股价提供了支撑，后续“正常化”之路预计仍谨慎克制，流动性难以显著收紧。同时，历史上看日元汇率走弱和日股上行的相关性较强，日元汇率疲软有利于日本出口，并使日本公司股票对外国投资者更具吸引力。从市场层面来看，日本企业盈利预期持续改善，这是推动日股上涨的核心基本面利好。以巴菲特为代表的外资大幅加仓，带动全球资本增持日本股市。自2023年初至2024年2月中，外资总计净流入超过550亿美元，是2014年以来最快速度。制度改进层面，关键的“一增一减”，公司治理改革助推估值改善预期。日本企业加快解除交叉持股，开始考虑加大分红力度和回购股票，治理质量有望得到改善，会提高投资收益率，使投资者对日本市场重拾信心。

国联证券研究所联席负责人杨灵修在接受21记者采访时表示，一方面是基本面的改善。当下全球贸易格局的变化，对日本产业链利好。另一方面，则是资金层面的因素，尤其是日元贬值背景下，外资不断流入是推动日本股市上涨的更为重要因素。

股价上涨背后的“虚”和“实”

“2月22日，日经平均指数时隔34年创出新高的这一天之后，日本的氛围就好像脱了胎，换了骨一样。虽说不上陶醉，但总感觉有点飘了。”日本经济新闻网评论员小竹洋之近日撰文写道，国内生产总值（GDP）倒退到世界第四的现实并不是一夜之间就能改变的。拉动日本股价上涨的仍是美国。在人工智能（AI）浪潮及美国联邦储备委员会（FRB）的降息预期下，资金的奔流蕴含着危机，美国著名投资家巴菲特称之为“赌博式的”。日本股因为相对低估而投资魅力大增，海外资金流入把股价推高到日本经济实力之上的水平。

“一个大个子外国人进入日本的小浴缸，与其他国家相比，洗澡水水位也上升了。”日本第一生命经济研究所的首席经济学家熊野英生在研报《股价超过4万日元的过热感》中指出，股价上升的速度极为迅猛。日本股市的股价上涨中既有“虚”也有“实”，这使得对股价水平是否合理的判断变得复杂。

熊野英生进一步分析指出，参考东证统计数据，一方面，每股收益从2023年11月到2024年2月呈现增长趋势，这意味着企业收益得到了稳健的评价。另一方面，同一时期，市盈率从2023年10月的15.2倍上升到11月的16.0倍、12月的16.2倍、2024年1月的17.0倍、2月的17.2倍。这表明，股价的上升超过了每股收益的增长。即存在着企业收益改善的“实”部分，同时股价上升的预期也在不断增强；AI和半导体热潮构成了“实”的部分，而对股价过强的期待感中则掺杂了“虚”的成分。

实际上，在日经指数不断攀升的同时，机构对于日股与日本经济脱钩、市场短期过热的担忧逐渐凸显。

据日本内阁统计的数据，2023年日本名义GDP为59万亿日元，约合42106亿美元，低于德国名义GDP44561亿美元，排名从世界第三跌到第四的位置。

与此同时，衡量日本制造业活动的关键指标（制造业PMI）亦跌至47.2，为2020年8月以来的最低水平，也是该指标连续第九个月低于荣枯线50。

对此，标普全球分析师Usamah Bhatti在报告中指出，新订单大幅下降导致生产活动急剧放缓，“日本私营部门经济在年初略有改善，但在2月又开始恶化，商业活动普遍停滞，企业的乐观程度也是自2023年1月以来的低点，反映出对未来产出的乐观情绪下降。”

穆迪分析师也在报告中写道，日本制造业的前景似乎“极具挑战性”。该机构强调，近几个月来，全球对日本商品的需求大幅放缓，同时日本国内需求疲软导致日本制造业下挫。

除了经济基本面弱可能拖累股市上涨外，市场普遍认为，当前迫在眉睫的担忧是日本银行的政策变化。熊野英生在上述研报中也表示：“3月19日的日本银行会议上取消负利率的可能性正在增加。那么，在各种资产之间进行的日元套利交易是否会因为加息而一度结束呢？”

日股的软肋在日元？

日本是一个典型的出口型经济体，日元升值会降低其在国际市场上的价格竞争力，从而打压日股的上涨动力。

杨灵修对21记者分析指出：“2023年以来，日元贬值，日元兑美元一度跌破150。在日元汇率的影响下，企业的盈利有较大增长。可以说，日本企业的盈利改善和股票价格上涨背后叠加了一部分金融层面的因素，而实打实的基本面和经济改善并没这么快速。可以预见2024年日本企业盈利改善的情况对日股上涨的影响将会边际下降。”

在杨灵修看来，后续日本股市能否延续牛市，汇率将是一个重要的因素。同时，股市持续上涨更根本的影响因素是经济是否好转、居民收入是否增多。因此，资本市场目前关注颇为关注2024年日本“春斗”工资谈判，这可能有助于形成工资/通胀的良性循环，经济才能进入正循环。

“通胀、利率和日元走向仍是日本市场的焦点。日元自年初以来一直保持疲软，支撑股价节节攀升。一旦超宽松政策结束，预计将引发日元走强，这对依赖出口的日本股价无疑将是个坏消息。”汇丰认为，一旦日元在今年晚些时候走强，可能会显著改变该地区的资金流向，将资金从日本重新配置到全球市场或亚洲其他市场。

“在美国经济衰退、美元指数大幅下行和日元大幅升值这三项不出现的基准情景下，日经225指数在2024年有望在40000点继续上行，但后市波动会加剧。”杨超还提醒道，在目前投资情绪高涨背景下，要尤其关注以下几点风险。一是海外股市波动，例如AI主题泡沫破裂、资金获利回吐、货币政策等因素触发的回调。二是日本经济下行风险，目前陷入技术性衰退，如果反弹不及预期，则基本面对日股的拖累最终还是会显现。第三，如果日本央行转向在时间点或者节奏上比市场预期的更鹰派，甚至连续加息，则日本企业的利息负担将会增加，日股也会明显承压。第四，外部环境对日股影响较大，地缘政治风险的上升可能导致外资投资者风险偏好下降。最后，中国国内投资者仍需谨防场内ETF自发泡沫风险。

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