敬汉卿

并购重组在升温 产业升级正加速

新一轮国企并购重组特点趋势观察

文 · 本刊记者 原诗萌

《国资报告》杂志2024年第10期

今年以来，资本市场的并购重组进入活跃期。Wind数据显示，截至2024年9月13日，今年A股上市公司披露的重组事件为153条，涉及重组项目数为136项，较2023年增长13.33%。其中，有66家为中央企业或地方国有企业所属上市公司，国有控股上市公司成为并购重组的主力军。

2015年前后，以“南北车”重组、中电投与国家核电重组等为标志事件，央企国企并购重组成为市场关注的焦点。当时《国资报告》分析指出，所谓央企大规模的合并重组潮只是市场传言和臆想，在国家战略、市场规律双轮驱动下，具备竞争对手国际化、产业发展有潜力等条件的央企之间的强强联合才会适时出现。

而今，国企并购重组再次成为热点话题。这一轮并购重组会以什么样的节奏呈现？有哪些新的特点和变化？在当前资本市场持续火热的情况下，并购重组将向何处去？会面临哪些潜在的风险？

《国资报告》记者综合多方判断了解到，预计在今后一段时间内，国企并购重组热度仍将持续甚至进一步升温。而其背后，有着多层次的动因。首先，在增强核心功能、提升核心竞争力、发挥“三个作用”等要求下，国企大力发展新质生产力，专业化整合深入推进，加快布局战新产业，并购重组成为其重要抓手，重点和方向也随之发生新的变化。

其次，去年以来的IPO放缓，使得更多投资机构选择以并购重组的方式退出，而中国证监会出台的多项有关政策，为上市公司的并购重组提供了助力。

国有企业正充分利用资本市场并购重组的契机，更好地实现“三个集中”，进一步做强做优做大，为现代化产业体系的构建和中国经济的转型升级提供支撑和贡献。相关专家提示，在并购重组过程中，国企应谨慎面对财务风险，并考虑重组是否符合其长期战略，坚持底线思维，做到理性决策。

并购重组升温

9月18日晚，A股上市公司有史以来规模最大的吸收合并交易开启，这也是原中船工业集团和原中船重工集团自2019年10月重组为中国船舶集团以来，最大的一次资产整合。 （点击阅读《 两千亿市值“大船”启航 军工央企全面深改再出发》） 中国船舶公告显示，以发行A股股票方式换股吸收合并中国重工，交易金额为1151.5亿元。

2024年9月26日，沪东中华造船（集团）有限公司为中远海运中石油国事LNG运输项目二期建造的第3艘17.4万立方米大型液化天然气（LNG）运输船“崆峒”号提前六个月命名交付

这只是今年上市公司并购重组升温的一个缩影。据开源证券统计，根据首次披露日期计算，A股上市公司重大资产重组的数量从2016年的384家下降至2023年的109家，重大资产重组的金额从2016年的1.35万亿元下降至2023年的0.14万亿元。

而2024年以来，并购重组数量实现同比增长。万联证券研报指出，根据Wind数据，截至2024年9月13日，今年A股上市公司披露的重组事件为153条，涉及并购重组项目数达136项，项目数量已超2023年全年数13.33%。

在这些并购重组项目中，据初步统计，有66家为中央企业或地方国有企业所属上市公司。国有控股上市公司成为并购重组的主力军。知本咨询的数据显示，今年1月至7月初，国有企业并购重组事件数量同比增幅超过120%。

除了前述的中国船舶，今年以来，中国稀土、中国五矿、国药集团、华润集团、中国电信等一批央企所属的上市公司加速推进并购重组。

医药领域，2月5日，重药控股公告称，通用技术集团与重庆化医开展战略整合事宜，并将控股重药控股。2月21日，在港上市的国药集团下属中国中药公告称，国药集团拟以154.5亿港元私有化中国中药。8月4日，华润三九公告称，拟以62.12亿元购买天士力28%的股份。

资源领域，1月1日，广晟有色公告称，公司间接控股股东广晟集团拟将其直接持有的子公司广东稀土集团的100%股权无偿划转至中国稀土集团。9月8日，盐湖股份发布公告称，公司实际控制人青海省国资委、青海国投与中国五矿拟共同组建中国盐湖集团。据了解，中国盐湖注册资本100亿元，中国五矿持股53%，青海省国资委持股18.73%，青海国投持股28.27%。

装备制造领域，7月18日，华电国际发布公告称，公司近日收到控股股东中国华电集团有限公司的通知，拟筹划与公司有关的资产重组事项。据了解，华电国际拟购买华电集团多项发电资产，以推动氟化工行业做大做强。9月1日，保变电气公告称，公司接到控股股东兵器装备集团通知，兵器装备集团正在与中国电气装备集团开展输变电装备业务整合事宜。

战新产业是今年央企上市公司并购重组的热点领域。按照国务院国资委的目标，到2025年，中央企业在战略性新兴产业的收入占比要达到35%。

3月11日，国盾量子与中国电信所属中电信量子集团签订了股份认购暨战略合作协议。根据协议，国盾量子计划以每股78.94元的价格向中电信量子集团增发约2411.23万股股票，预计此次定增募资总额约19亿元，用于推动量子科技主营业务的发展。3月21日，长电科技披露公告称，收到公司股东国家大基金、芯电半导体的通知，其正在筹划有关公司的股权转让事宜。在各方完成股份交割及长电科技董事会改组后，实际控制人变更为中国华润。7月5日，中航电测发布公告称，公司拟向中航工业发行股份，购买其持有的成都飞机工业（集团）100%股权。

2023年4月25日，中国科学院量子信息与量子科技创新研究院向国盾量子交付了一款504比特超导量子计算芯片“骁鸿”，用于验证国盾量子自主研制的千比特测控系统

上市公司并购重组为何升温？

近些年，中国资本市场的并购重组态势经历多次变化。据招商证券分析师林喜鹏分析，A股资本市场针对并购重组的政策大致经历了“宽松—收紧—调整—新一轮优化宽松”的发展历程。2010—2015年为并购重组政策宽松周期，2016—2017年为收紧周期，2018年—2023年则放松再融资工具等政策助推市场并购重组。2023年下半年以来，并购重组进入新一轮优化宽松期。

2023年8月27日，证监会提出“阶段性收紧IPO节奏”。IPO市场在新政的调控下，上市节奏明显放缓。Wind数据显示，截至9月5日，2024年IPO家数仅为62家，同比降低74.80%，募资总额为439.36亿元，同比降低85.2%。

2024年4月12日，国务院印发《关于加强监管防范风险推动资本市场高质量发展的若干意见》，这是继2004年的“国九条”、2014年的“新国九条”之后，第三次国务院层面出台资本市场指导性文件，被称为资本市场新“国九条”。

记者采访多位证券分析人士了解到，一方面，去年以来的IPO放缓，为重组整合提供了契机。开源证券指出，新“国九条”颁布后，沪深交易所提高了上市标准，IPO进一步降温，而中国股权投资市场的主要退出方式仍然是IPO，2021年通过IPO方式退出的占比近70%，通过并购方式退出的占比仅为4.2%，相比之下美国的并购退出率为80%—90%。在IPO市场持续萎缩的背景下，面临高度不确定性和不断降低的回报率，通过并购退出成为许多投资机构的重要选项。

另一方面，推进重组整合的利好政策频频出台，也为重组整合的升温加了一把火。6月19日，证监会发布《关于深化科创板改革 服务科技创新和新质生产力发展的八条措施》，明确提出支持科创板上市公司着眼于增强持续经营能力，收购优质未盈利“硬科技”企业。8月18日，证监会有关负责人就活跃资本市场、提振投资者信心答记者问时表示，并购重组是优化资源配置、激发市场活力的重要途径。下一步将坚持问题导向，顺应市场需求，深化并购重组市场化改革。一是适当提高对轻资产科技型企业重组的估值包容性，支持优质科技创新企业通过并购重组做大做强。二是优化完善“小额快速”等审核机制，延长发股类重组财务资料有效期，进一步提高重组市场效率。三是出台上市公司定向发行可转债购买资产的相关规则，丰富并购重组支付方式。四是推动央企加大上市公司并购重组整合力度，将优质资产通过并购重组渠道注入上市公司，进一步提高上市公司质量。9月24日，证监会研究制定了《关于深化上市公司并购重组市场改革的意见》，坚持市场化方向，更好发挥资本市场在企业并购重组中的主渠道作用。

华金证券策略首席分析师邓利军表示，政策从支持上市公司向新质生产力方向转型升级、加大产业整合支持力度、提升监管包容度、提高支付灵活性和审核效率、提升中介机构服务水平和依法加强监管等六方面助力企业更灵活地进行资源整合，针对提升上市公司质量、实现资本市场高质量发展的意图明显，也顺应了“新国九条”和三中全会对资本市场改革的核心政策基调。

毕马威中国国资国企改革发展中心主管合伙人乔漠表示，证监会的相关政策对之前的重组规则做了比较大的改动，比如支持科创板、创业板公司向产业链上下游进行延展并购，增强硬科技“三创四新”的属性，寻找第二增长曲线等跨行业并购，在不影响持续经营能力并设置中小投资者利益相关保护安排的基础上，可以去收购有助于补链强链、提升关键技术水平的优质未盈利资产。这些政策支撑了整个资本市场走势的反弹，推动了国有控股上市公司质量的提升。

国有资本布局向“三个集中”演进

从更大的时间范围来看，当前正在升温的国有控股上市公司并购重组，还有着更深层次的背景。

党的十八大以来，随着国企国资改革的不断深化，我国国有资本布局结构持续改善优化。而随着形势的变化，中国国有经济的布局优化和结构调整的重点和方向也有所不同。

2024年9月7日，中国五矿及所属子企业与青海省国资委、青海国投在西宁签署协议，拟共同组建中国盐湖工业集团有限公司。图为盐湖股份所属察尔汗盐湖

2015年《关于深化国有企业改革的指导意见》提出，推动国有资本向关系国家安全、国民经济命脉和国计民生的重要行业和关键领域、重点基础设施集中，向前瞻性战略性产业集中，向具有核心竞争力的优势企业集中。

彼时，我国传统的资源要素如土地、能源等的成本不断攀升，资本回报率有所下降。当时的并购重组，注重从供给端加大改革力度，将资源要素从产能严重过剩的、增长空间有限的产业和“僵尸企业”中释放出来，注重实施集团间的战略性重组，以推动产业结构优化升级，体现为优化资源配置、提高规模经济效应的导向。

2018年中美贸易摩擦升级以来，百年变局向纵深演进，不确定、不稳定、难预料因素增多。在此背景下，2020年国企改革三年行动提出，即促使国有资本向关系国家安全、国民经济命脉的重要行业和关键领域集中，向关系国计民生的公共服务、应急能力、公益性领域等集中，向前瞻性战略性新兴产业集中。

国务院国资委党委书记、主任张玉卓接受《人民日报》采访时表示，以市场化方式推动国有经济的战略性重组、专业化整合和前瞻性布局，在更大范围、更深层次、更广领域统筹配置国有资本，有力推动“三个集中”。

张玉卓表示，具体来说，将坚持两端发力、双轮驱动：一方面抓好传统产业强基转型，统筹推进设备更新、工艺升级、数字赋能、管理创新，用数智技术、绿色技术改造提升传统产业，推动高端化、智能化、绿色化发展；另一方面抓好新兴产业战略布局，深入实施央企产业焕新行动和未来产业启航行动，健全新兴产业培育机制，加大在新一代信息技术、人工智能、航空航天、新能源、新材料、高端装备、生物医药、量子科技等领域的投入力度，不断催生新产业、新模式、新动能。

“新一轮科技革命和中美贸易摩擦的背景下，以科技创新为主要特征的新兴产业发展成为重要任务。中国亟需推动资源优化配置，推动新兴产业发展。”林喜鹏说。

在上述调整和变化之下，央企之间，包括央企内部的同类或相似业务、上下游紧密关联业务的专业化重组整合，已经成为国有资本布局结构优化和结构调整的主要方向。

2021年9月28日，国务院国企改革领导小组办公室召开国有企业专业化整合专题推进会，提出专业化整合要聚焦“六个着力”，即要着力推动横向整合，发挥资源优化配置效应；着力推动纵向整合，发挥产业链带动效应；着力推动创新要素聚集，发挥创新引领效应；着力推动整合后的深度融合，发挥管理提升效应；着力推动第三方增量助力整合，发挥协同撬动效应；着力推动“两非”“两资”处置，发挥瘦身健体效应。

“纵观整个国企国资改革发展的历史，中央企业深化专业化整合，对于国资央企聚焦主责主业，更好服务于国家战略目标、提升整体资源配置效率、推动国有经济布局结构优化、促进经济高质量发展，具有重要战略意义。”国务院国资委研究中心研究员胡迟说。

2023年国企改革深化提升行动启动，国务院国资委进一步加大力度，积极推动25组共计29家中央企业在多个关键领域展开深度合作，这些合作涵盖生态环保、生物技术及智能网联汽车等前沿领域。

2024年9月25日，在国务院国资委组织召开的中央企业专业化整合推进会上，12组26家单位专业化整合项目集中签约。据了解，这些签约项目既有中央企业之间的资源整合，也有中央企业与地方政府、地方国企、高校、科研院所之间的合资合作，大多数属于新能源汽车、新材料、人工智能等战略性新兴产业，具有较强的代表性和示范性。

例如，中国一汽、兵器装备集团、东风公司与中国诚通新能源汽车动力电池合作项目，航空工业集团与中国航发复合材料构件合作项目，鞍钢与中铝集团新材料合作项目，中国电信与中国科大量子技术合作项目，中国联通与重庆市政府乡村振兴数字产业合作项目，中汽中心与上海临港集团汽车数据跨境服务平台合作项目，中国绿发与科大讯飞股份有限公司人工智能合作项目，中国绿发与中国科学院电工研究所锂电池电容器合作项目。

据了解，2022年至今，国务院国资委已先后召开六次专业化整合重点项目集中签约仪式，加快推动专业化整合。

胡迟表示，从近些年的整合案例看，中央企业与地方国企、地方国企自身也在进行专业化的整合重组，例如，中国宝武收购马钢集团，招商局集团重组辽宁港，等。几乎所有的省份在近两年都针对一个行业组合成一个大集团开展过行动。

而上市公司是重组整合相关政策的重点对象。林喜鹏指出，上市公司资本运作的平台功能，是资本市场优化资源配置功能的体现方式之一，也是央企国企重组整合，并以此做强主业、发挥战略支撑与产业引领功能的重要手段。

2022年5月27日，国务院国资委印发《提高央企控股上市公司质量工作方案》，对上市央企的重组整合作出方向指导，以推动央企控股上市平台实现布局优化和功能发挥，提升上市公司经营质量。其中，文件明确提出优势上市公司为核心，通过资产重组、股权置换等多种方式，加大专业化整合力度；支持通过吸收合并、资产重组、跨市场运作等方式盘活或退出薄弱的上市平台，且要求在2024年底前基本完成调整。

林喜鹏表示，随着国企改革的深入实施，央企国企重组整合将进一步深化，呈现围绕战新产业布局服务、专业化整合更为突出、市场化纳入各类所有制企业和更加重视上市平台功能等发展趋势。

新特征 新变化

在国有经济布局优化和结构调整方向和重点变化的背景下，国有控股上市公司的并购重组也呈现出新的特征和变化。

2010—2015年为上一轮并购重组政策宽松周期。2010年9月，《国务院关于促进企业兼并重组的意见》的发布，标志着我国并购市场迎来春天。2011年8月，证监会在《上市公司重大资产重组管理办法》中首次明确了企业重组上市的认定标准，借壳上市走上资本舞台。

2014至2015年，并购重组市场显著升温，Wind数据显示，重大并购重组项目数量激增，并于2015年触及344项的高峰，伴随的并购重组金额高达10408亿元。

“此间，上市公司并购活动频繁，然而借壳上市案例亦大幅增加，占比处于历史高位，进而催生了炒壳现象，致使壳资源估值偏离基本面。”林喜鹏说。

2023年下半年以来，并购重组政策鼓励上市公司开展产业并购，以优质头部公司为“主力军”，提高对估值和盈利的包容性等，旨在促进高质量并购重组。并购重组进入新一轮优化宽松期。

国企把握政策契机，通过并购重组补强短板、整合产业链、提升核心竞争力，在此过程中，也呈现出了新的特点和变化。

邓利军表示，当前国有企业的重组整合更为注重服务国家战略需求，强化在关键领域和核心技术上的主导地位，强调功能价值和“三个作用”的发挥。具体来看，本轮国有企业重组与2015年那轮在背景、目标、重点领域、政策导向上均有差异。

背景上，2015年中国经济进入“新常态”下增速放缓，存在产能过剩和效率低下的问题，而本轮则是受到中美贸易摩擦升级，全球产业链和供应链面临重构及技术封锁下产业升级阻力加大。

目标上，2015年旨在提高国有企业的运营效率和市场竞争力，推进混合所有制改革以及引入社会资本优化资源配置，减少重复建设和产能过剩，本轮则是通过强化国有企业在关键领域的支撑作用，服务国家战略需求，保障经济安全和产业链自主可控。

重点领域上，2015年主要集中在钢铁、煤炭、电力等亟需化解过剩产能的传统行业上，本轮则更多涉及高科技、先进制造、新能源等战略性新兴产业，从数据来看，截至9月29日，并购重组中的中央或地方国有企业所属行业为TMT、军工、机械、汽车、医药生物的公司合计比重达到了30%左右。

政策导向上，2015年鼓励国企引入民营资本，实施混合所有制，本轮则更为强调国有企业的功能性和战略性，强调功能价值和“三个作用”的发挥，强化在关键领域和核心技术上的主导地位，确保在关键领域的控制力。

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林喜鹏表示，近年来，上市公司开展关联并购更为谨慎，而开展以产业并购为主的非关联并购可以获得较高成功率，产业并购逐渐成为市场主流。同时，随着此次监管对科创板、创业板重组小额快速审核机制的完善，科技型企业通过并购重组实现资源整合将迎来更有利的政策环境。

“随着新质生产力和新一轮国企改革的推进，国资企业有望在政策推动下成为驱动A股并购重组市场发展的重要力量，以科技型央国企为代表的产业并购或将引领下一次的并购热潮。”林喜鹏说。

乔漠也认为，从国家推动新质生产力发展的背景来看，国有企业需要在核心功能和核心竞争力上想办法补短板，做有价值的产业延伸，充分将国有企业区域资源的整合发展和上市公司的并购重组结合起来。“所以我觉得当前国有企业并购重组的升温不仅仅是一次反弹，更是一次改革。”

9月27日，国务院国资委召开国有企业改革深化提升行动2024年第三次专题推进会。国务院国资委党委委员、副主任王宏志表示，围绕新技术、新领域、新赛道开展更多高质量并购，做好并购重组后整合融合，积极推动“两非”“两资”有序退出，完善退出绿色通道，腾挪更多资源发展战略性新兴产业、推动科技创新。

那么，当前国企并购重组的总体态势将向怎样的方向演进？

邓利军认为，在中国式现代化的背景下，推动企业重组成为资本市场实现高质量发展的重要路径之一，上市公司有望多方面受益，例如行业整合带来的龙头企业发展机会、提升企业规模效应与成本优势、完善新兴行业并购与资本运作等，特别是对于具备核心资产的国企，其重组后将大幅提高市场价值和盈利能力，是长期布局的机会。随着政策红利的持续释放，预计未来将有更多上市公司借助并购重组实现产业升级和资源整合，后续“重组潮”来临对A股市场可能有进一步的提振。

乔漠表示，中美贸易摩擦导致的地方国有经济承压较高，结合价值创造、“三个作用”等要求，这都要求地方国有企业必须找到一个发展的路径和定位。所以很多企业在“十四五”后期和“十五五”都将并购重组作为重要手段，解决思路、机制、资金、产业、转型等一系列更加综合的问题。

另外，国务院国资委提出将市值管理纳入考核，各个地方也在逐步跟进。央企国企作为经济发展的压舱石，要起到逆周期调节的作用。而上市公司是其最为优质的资产，所以压舱石的作用更加明显。

“央企国企能够使用的，比较有效的市值管理手段，就是通过具有战略价值的并购重组，带来新的上市公司题材的关注度，实现上市公司市值的有价值提升，这样才能应对央企国企上市公司多承担的资本市场重要责任，也能更好完成市值管理考核目标。”乔漠说。

对于当前国有控股上市公司的并购重组态势，乔漠认为，这一态势仍会持续，值得持续关注。另外从国资国企自身的发展来看，也很需要并购重组这一元素。“既然并购重组已经被证明是一项重要且有效的举措，后续的动作肯定不会少。虽然经济发展和调整还存在多种因素影响，是否仍然会保持目前这样高频率的并购重组也有待观察，但我觉得并购重组会成为这个阶段国有资本经济发展的主旋律，会以一个相对较高的频率持续一段时间。”

未来机遇和挑战

当前和今后一段时期，世界百年未有之大变局加速演进，我国发展面临新的战略环境、新的战略任务，推进中国式现代化、推动高质量发展，必须更好发挥国有经济战略使命功能，进一步强化国有经济支撑作用，进一步推进国有经济布局优化和结构调整。

国有企业实行并购重组有其产业、资源等方面优势。林喜鹏表示，一方面，国务院国资委自2023年以来多次强调国有企业开展并购重组，助力提高核心竞争力、增强核心功能，政策支持有助于降低并购成本和风险；另一方面，国有企业通常拥有较强的资金实力和资源优势，这使得它们在并购过程中能够提供充足的资金支持和资源整合能力。

此外，在《提高央企控股上市公司质量工作方案》要求2024年底前基本完成调整的考核要求下，国资央企亟需强化以上市公司为基石的并购重组与专业化整合策略，进而促进国有经济布局优化和结构调整。

乔漠表示，从并购重组的资产价值来看，现在基本上是价格的最低点。如果有机会用较小的代价和风险，通过并购重组实现产业链上下游整合，国有资本在价值投资上还是具有比较显著的优势，风险也是相对可控的。

“通过重组整合，企业可以更好地进行产业资源的配置，打通集团产业环节，实现国有资本投资运营公司的集团化效能，更加扎实地助力地方经济发展。所以国有企业应该更加积极地面对，并更多地获取地方政府和国资监管机构的支持。”乔漠说。

不过，受访者也表示，对于并购重组，国企仍应坚持审慎面对、谋定后动，毕竟，对国企而言，“上手容易脱手难”。

邓利军表示，当前资本市场重组案例数量的上升，环境转变下机遇与挑战并存。企业可从以下几个方面审慎判断重组是否能够真正带来长期竞争优势，而不仅仅是短期的股东价值提升。一是判断当前财务健康状况和风险：在决定是否参与或支持某项重组时，企业需要深入评估自身和潜在重组对象的财务状况，包括资产负债情况、现金流、盈利能力和资本结构，特别是对涉及资产剥离、债务重组或股权调整的案例，企业需谨慎审查可能隐藏的财务风险，例如隐藏的负债或债务压力上升。

二是考虑战略契合与协同效应：企业应考虑重组是否符合其长期战略目标，尤其是是否能够通过重组实现业务整合、市场拓展、技术创新等方面的协同效应，如，横向重组可以帮助企业扩大市场份额，纵向重组可以增强供应链控制能力。

三是加强沟通与透明度管理：企业在面对重组时，需要注重与内部员工、股东和外部利益相关者的沟通，确保信息透明，避免市场猜测和误解带来的波动，通过适当的沟通策略，企业可以维护信心，并避免因信息不对称带来的风险。

中智咨询党委委员、高级合伙人臧盛英表示，并购重组面临的风险挑战分为内外两个方面。外部的风险挑战是，重组整合之后宏观环境方面的挑战，包括当前经济增长压力较大，企业经营面临挑战，如果现在去做一些布局和并购重组，一定要考虑到宏观环境的影响，坚持底线思维，做到理性决策。

内部挑战方面，臧盛英也强调战略的重要意义。他表示，企业重组之后，要有一个非常清晰的战略。“企业的定位是什么，谁是我的客户，核心竞争力如何打造，市场范围如何，企业有什么优势，如何在市场上发挥优势，把企业做强做优做大，这都是战略要回答的问题。”

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