山西汾酒营收、利润增幅，在行业TOP5中仍为冠军；量价齐升中，其利润、市值已坐稳行业第三

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文|李廷祯

8月28日凌晨，“清香鼻祖”山西汾酒（600809.SH）发布了2024年中报，各种数据依然亮眼夺目，无论营收、净利润还是经营现金流，均是大幅度增长。

表1：山西汾酒2024H1主要数据（亿元，%）

数据来源：山西汾酒2024年中报

在A股中，白酒板块一直是个奇葩；而山西汾酒，则是奇葩中的奇葩。从2015年进入白酒行业新一轮增长周期后，山西汾酒高速奔跑，和洋河股份（002304.SZ）、泸州老窖（000568.SZ）激烈角逐行业季军。

从目前数据看，这场竞赛貌似“大局已定”。

表2：中国top5白酒上市公司2024H1主要数据（亿元，%）

数据来源：各大白酒公司2024年中报

从表2可以看出，top5白酒上市公司中，今年上半年营收、归母净利润的同比增幅，山西汾酒皆是冠军。

而其营收，超过泸州老窖58.4亿元；距离洋河股份也仅有一步之遥，差距仅为1.3亿元；而归母净利润，则全面超越两者。

不料，8月28日开盘后，山西汾酒股价近乎跌停，“靠一己之力带崩白酒板块”（截图来自财华社）；截至当日收盘，仍跌去了5.77%。

各种专业、非专业的分析、评论即刻甚嚣尘上，有人发出“汾酒不行了”、“汾酒已然到顶”的悲观判断。

支持这种悲观情绪的“证据”，是山西汾酒2024年二季度各种“环比数据极其难看”——有专业投资机构称，“山西汾酒半年报带来股价逼近跌停，二季度营收环比下降51.7%”。

仿佛一夜间，被人捧为“长坡厚雪黄金赛道”的中国白酒，忽然变得弃儿，人人喊打。在散户为主的中国资本市场上，“羊群效应”总是这么扎眼，屡屡掀起莫名其妙的狂风巨浪，令人感慨投资者教育的艰难困苦。

白酒季度数据比较，使用环比是“非专业”

不过，这场闹剧迅速收场。

称这场大跌是场“闹剧”，只是因为，基于白酒市场的季节性和发货特点，真正的专业投资者，从来不会使用环比去进行各相邻季节的数据比较。

行业人士均知，因为春节、元宵等集中消费因素，白酒公司的一季度业绩乃“重中之重”；到了二季度，随着气温升高和重要节日的缺失，中国白酒全面进入消费淡季。换言之，二季度业绩大大低于一季度，乃行业常识。

换言之，山西汾酒二季度营收环比下降51.7%，乃业界常态。

表3.山西汾酒2015-2024H1各季度业绩一览（亿元，%）

数据来源：山西汾酒历年年报

从表3可以看出，历年的一季度，都在山西汾酒的全年业绩中占比最高，往往双倍于二季度业绩。一般而言，二季度业绩占全年的比重，在20%左右徘徊。

如果计算山西汾酒历年二季度和一季度的营收环比（表3最右一栏），可以发现，均是大幅降低，少则-33%，多则-54%。

所以，“二季度数据环比大降……”的说法，在白酒行业，纯属业余的、非专业的分析。

在业内人士看来，比较白酒的季度数据，应该使用“同比”，见表4。

表4.山西汾酒历年全年和Q2营收同比数据（亿元，%）

数据来源：山西汾酒历年年报

从表4可以看出，2015-2023年九年间，山西汾酒二季度营收的同比增速，有六年超越全年的同比增速。

而从2024年上半年业绩看，按照2024年同比增加20%的计划（319.28*120%=383.14亿元），山西汾酒已经完成全年约59.4%的营收目标（227.46/383.14=59.4%），今年如期完成增长计划已经是大概率。若顺利完成，二季度业绩占全年业绩的比例约为19.33%，依然在20%左右徘徊（74.08/383.14=19.33%），完全属于正常状态。

必须承认，山西汾酒目前的速度，很难再达到2018年、2021年、2022年30-50%的疯狂增速。但放眼A股，即便是今年上半年19.65%的营收增速、24.27%的归母净利润增速，又有几家敢和山西汾酒公开掰手腕呢？

2024年8月30日收盘，山西汾酒、洋河股份、泸州老窖的总市值分别回升至2157.26亿元、1233.48亿元、1755.76亿，失地全部收复，负面情绪消失无踪。

悲观情绪，来去匆匆，莫名其妙，杞人忧天。

山西汾酒中报里的几大看点

财报，是上市公司的体检报告，是股票投资的风险提示，无比重要。

但是，具体到很多白酒公司头上，财报分析却变得无足轻重。原因很简单，因其无与伦比的商业模式，白酒公司的关键指标，如成长性指标、盈利能力指标、财务风险指标、运营能力指标、每股指标……大都无可挑剔。

山西汾酒作为行业佼佼者，更是如此。2024中报的三大报表和合并财务报表项目注释，几乎找不出任何瑕疵。

尽管如此，其中报还是有诸多看点。

表5.山西汾酒2024H1销售情况(万元)

上面的表5，摘自山西汾酒2024中报的第11页。从中可以看出，正是因为产品的高端化和全国化，支撑起了山西汾酒的强大业绩。

2024年H1，山西汾酒的“中高价酒类”（每升出厂价≥130元），占到了总营收的72.5%；而省内和省外的营收比例，则达到了历史最高记录的37%/63%；经销商数量，则突破4000个大关，达到了4196个，妥妥的全国化成功者，见表6、表7。

表6.山西汾酒省内外销售额和销售比例历年变化（亿元，%）

数据来源：山西汾酒历年年报

表7.山西汾酒省内外经销商数量历年变化(个）

数据来源：山西汾酒历年年报

从表5还可看出，2024年上半年，山西汾酒通过电商平台销售，其销售额超过了15亿元。今年“6.18”全周期，京东、天猫、抖音、快手四个电商平台的汾酒官方旗舰店，均获得白酒品牌旗舰店销售排名第一的傲人成绩。

人常说，财报只是反映了过去的数据，而不能准确预测未来。但对白酒公司而言，未必适用。

通常，头部白酒公司会在年末大量收取经销商的定金，从而在资产负债表上形成巨额“合同负债”。通过调节“合同负债”的年初总额度，白酒公司可实现“控货稳价”；甚至，白酒公司可以通过调节每个季度的“合同负债”数额，实现销售业绩的平滑增长——这在业内，并非秘密。

表8.白酒上市公司百亿选手的“合同负债”变化（亿元）

数据来源：各大公司2024年中报

通过表8可以看出，在2023年年末，贵州茅台（600519.SH）、五粮液和洋河股份，采取了非常明显的“控货稳价”措施，导致2024年初的“合同负债”，发生了非常大幅度的同比下降。

而山西汾酒，没有采取明显的“控货稳价”，“合同负债”同比增加了1.75%。

战略武器，要在关键时刻使用。显然，汾酒可以使用的调控后手，要多于同行。

而随后的一季度、二季度，随着正常发货，多数公司的“合同负债”出现持续下降；而贵州茅台、五粮液、山西汾酒的“合同负债”，却出现了先降后升，显示其在二季度并未动用“合同负债”平滑业绩，反而进一步加大了“蓄水力度”——这彰显了这三家公司在销售淡季依然拥有强大的市场掌控力和对下游的强势地位。

对明眼人而言，山西汾酒2024二季度末57.32亿元的“合同负债”，将大大助力其下半年销售计划的顺利完成。

内行看门道，外行看热闹，永远如此。

越来越会讲故事和“人间清醒”

从上半年的归母净利润和目前市值看，山西汾酒已经碾压洋河股份和泸州老窖，“汾老三”的地位基本坐稳。

汾酒人的“复兴梦”，渐入佳境。

蝉联了五届“中国名酒”，山西汾酒并不缺乏贵州茅台、泸州老窖的各种软硬件资源。之所以从昔日的“汾老大”败北，原因大抵有三：

一是名酒价格放开后错误的“民酒战略”，导致错失产品高端化机遇，眼睁睁看着飞天茅台、五粮液“普五”和国窖1573一飞冲天；

二是对貌似与己无关的、实则性命攸关的“山西毒酒事件”应对不力，被无辜株连，从而退出全国市场，缩回山西本埠；

三是坐拥各种优质文旅资源，却不大会讲故事，好酒缺乏好吆喝。

如今，这一切都在变化。

关于产品线高端化，过去十年，山西汾酒的崛起，一是依靠顶部的青花瓷，二是依靠底部的玻汾。业界都知道的是，“500元看剑南春、青花20”，“50元看玻汾”。这两个大单品，支撑起了山西汾酒的半壁江山。

但因为价格经济实惠的玻汾销量巨大，导致山西汾酒的整体售价提升缓慢，且在头部白酒公司中处于最低位置，见表9、表10。

表9.山西汾酒吨酒售价变化

数据来源：山西汾酒历年年报

表10.头部白酒公司2023年吨酒售价比较

数据来源：各大公司2023年年报

山西汾酒一直期望通过定位高端、次高端的青花瓷系列，拉高产品线，对标“一茅五”，为此在营销上投入颇多。

今年8月21日，定位高于青花瓷的汾酒“巨匠”系列正式上市发布。该系列采用限量特调的65度收藏级汾酒，由酿酒经验丰富的老匠人组成非遗古法手工班团队，遵循汾酒非遗酿制技艺，全流程纯手工酿造，严控2182项标准，只选取10%特优酒。

业内人士可以看出，“巨匠”系列，非常相似洋河股份的“手工班”系列，是提高公司产品线的战略举措、扛鼎之作。

超群品质+独特文化，才能成就一流的白酒公司。

为了打造超群品质，山西汾酒学习南方一些著名酒厂的“源头战略”，持续推动“第一车间”建设，在山西漳河源、东北地区、河北坝上、甘肃张掖等地不断扩大原粮基地规模，源头无公害的全产业链绿色品控理念，已经成为山西汾酒的“新招牌”。每年多次的原粮基地播种和收割仪式，都会吸引国内大批酒界大咖和粉丝参加。

中国白酒独有的、网罗微生物的固态大曲制作，是白酒产业的核心竞争力。山西汾酒，作为“清香鼻祖”，其清茬、后火、红心三种大曲的制作工艺，一直是其不传之秘。

1964年“汾酒试点”的核心人物、已故的著名酿酒专家熊子书，这样描述过汾酒大曲：“经测定得知，糖化酶、液化酶清茬曲最高，发酵率后火曲、红心曲较高，如将这三种曲混合起来就能取长补短，通过对酵母生理特性的测定知道各种酵母能糖化和发酵的糖不同，若菌种较普遍，各种营养成份则被各种微生物利用，并产生多种代谢产物，结果不仅提高了出酒率，也提高了汾酒质量”。

如今，推动汾酒大曲的传承创新和宣传，已经成为提升山西汾酒竞争力的关键一招。2024年7月15日，“汾酒试点”伏曲大典隆重举行，山西汾酒希望进一步确立其“国曲”定位。

……

汾酒卓有成效的努力，专业人士无法视而不见。2024年中报公布后，虽然有一时股价大跌的狗血剧，但多数券商都给予了山西汾酒“买入”评级。

为了复兴梦，山西汾酒必须在各个领域加快脚步。笔者在采访山西汾酒时，他们的一些高管，经常表现出很强烈的焦虑感。

这种焦虑，大多来自行业发生已久的“缩量竞争”。从2016年开始，中国白酒产量连年缩水，已从顶峰期的每年近1400万吨，腰斩至2023年的629万吨。如今，这一趋势仍在加剧。

而汾酒近十年的“量价齐升”，主要表现在“量增”。2015年，山西汾酒销量仅为35662千升；而2023年，已经增至205789千升，是2015年的近6倍。

表11.头部白酒公司2015-2023年销量变化

2023年山西汾酒销售205789千升，折合超过4.1亿瓶（500毫升/瓶），这是令人骄傲的数字，也是令人焦虑的数字。赞美山西汾酒是最具群众基础中国美酒的同时，也要看到山西汾酒高管头顶高悬的业绩堰塞湖。

2024年4月，在太原召开的“中国白酒T9峰会”上，山西汾酒董事长袁清茂的一番发言，可谓人间清醒——

“近几年，白酒消费总量整体上是一个持续下降的趋势。一方面，是需求侧的大变局。这主要是两大法律带来的影响。2011年，醉驾入刑。2011年我国机动车保有量为2.25亿辆，2023年达到4.35亿辆；2011年拥有驾照的公民为2.36亿人，2023年为5.23亿人。12年间这两个数据都差不多翻了一番。在自动驾驶普及之前，这两个数据应该依然是持续增长的态势。2021年颁布的民法典，虽然没有明文规定酒的内容，但劝酒、灌酒、酒后三个方面如果发生事故，需要依法承担损害赔偿责任，对需求侧的影响也非常大。中国人饮酒属于群饮文化、干杯文化，民法典的规定使无节制的不醉不归群饮干杯文化，正在转变为法律强制规范下的节制型饮酒文化。这两大法律，对于中国酒业是史无前例的需求侧大变局。酒驾入刑，必然导致饮酒频次减少；民法典的规定，必然导致平均饮酒量减少。因此，虽然我国的饮酒人口没有下降，但饮酒频次下降、平均饮酒量下降，必然导致饮酒量的持续下降。白酒作为主流酒类产品，体现的最为明显——这是需求侧；

另一方面，是供给侧大变局。历史上的几千年，中国一直处于没酒喝的状态。也就是近二、三十年，中国才进入长期不缺酒、长期缺好酒、老酒的时代。消费端持续向优势品牌、优势产区集中，优势品牌、优势产区也必然持续扩张优势产能。同时，企业储能越来越重要，储能与产能之比，上升为一个极其关键的衡量标准。酿好酒、储老酒、售美酒的企业才有未来。这是史无前例的供给侧大变局。需求侧、供给侧的变局合在一起，我们面临的形势，堪称‘千年未有之大变局’。在这样一个大变局之下，如果我们以5年、10年为单位来判断，白酒消费量可能还会持续下降；市场上的好酒、老酒越来越多、越来越普遍，品质差或者很一般的酒，会越来越没有市场。整个酒类市场最终会达到一个新的均衡、新的常态、新的市场容量。所以，我们今天讲树信心，需要基于这样的大变局之上。只有酿好酒、储老酒、售美酒；酿更好的酒，储更老的酒，售更美的酒，才能有未来”。

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