中国平安，何时重返万亿市值？公司观察

虽受疫情影响，但依托寿险改革进展、综合金融带动，保险巨头中国平安（601318.SH、2318.HK）的业绩依然实现稳定增长，超出了市场预期。

最新公布的财报显示，截至2022年上半年，中国平安管理的总资产规模达10.7万亿元；上半年实现归属于母公司股东的净利润602.73亿元，同比增长3.9%；实现归属于母公司股东的营运利润853.40亿元，同比增长4.3%，上半年年化营运ROE达20.4%。

为此，基于寿险改革的成效以及业绩稳健增长，机构对于这家保险巨头的业绩展望保持乐观。据Wind（万得）基于24家机构的一致预期，机构普遍认为2022年中国平安的归母净利润将实现12.16%的增长，并预期2023年的业绩增长超过21%。

值得一提的是，中国平安的长期回报可观，其上市至今的分红率达到27.11%；2021年度的分红率更是高达42.45%，每股现金红利2.38元；假设2022年依然维持当前的分红率，对应当前股价的股息率高达6.4%，安全边际较高。尽管如此，中国平安近一年来的估值水平已经处于历史低位，投资价值已然凸显。

《巴伦周刊》中文版认为，中国平安的价值明显被资本市场低估。近4年的改革阵痛后，中国平安的寿险改革正初见成效且持续深化。其业绩增长稳健，分红可观，面向人口老龄化的高端养老和康养业务布局正在构建“第二增长曲线”。随着行业整体回暖、商业模式创新价值凸显和投资机构的认知升级，中国平安或将最终实现价值重估。

图片来源于网络

被低估的中国平安

最新交易日（26日），中国平安A、H分别报收于43.1元、46.6港元，总市值接近7900亿元。中期业绩发布以来，中国平安A股已经连续三日上涨，涨幅超过5%，并引领AH保险板块大涨。但年初以来中国平安股价下跌超过10%，目前股价已经回落至2018年的水平。

对此，2022年中期业绩发布会上，平安管理层再次重申其股价被低估。

中国平安联席CEO兼首席财务官姚波在业绩会上表示，管理层目前认为公司股价和价值出现了脱钩。从代表估值的几大指标来看，平安正处于最便宜的时候。

一系列数据指标或许验证了管理层的说法。从估值水平来看，中国平安目前7.3倍的动态PE以及0.9倍的PB不仅低于同行，也为历史最低估值水平。中国人寿当前动态PE为21.3倍，PB为1.79倍；香港上市但业务基于大陆的友邦保险其动态PE为31.2倍，PB为2.75倍。而中国平安的学习榜样美国联合健康的市净率更是高达6.9倍。

站在历史的角度，上市至今，中国平安动态PE在10 -16倍之间；市净率在1.6 -3倍之间。

从内含价值看，中国平安集团内含价值1.44万亿元，对应当前市值内含价值倍数（PEV）仅为0.5倍左右，这与保险行业1-2倍的PEV相比，明显低估。

图说：中国平安与部分同业公司市值比较，来源：万得

分红方面，中国平安一直致力于提升股东回报，其长期分红金额以及收益率皆可观。自上市至今，中国平安累计现金分红约2390亿元，分红率达到27.11%；2021年的派息率达42.45%，每股派息人民币2.38元。这一分红率远超同行业水平。2021年，中国太保、中国人寿、中国人保、新华保险的派息率分别为35.9%、36%、30.04%、30.1%。

以去年的平安每股分红金额看，股息率接近6%。假设2022年依然维持当前的分红率，对应当前股价的股息率高达6.4%。如果不考虑股价波动，从收益率的角度，这一数据不仅远高于3年期以上定期存款利率，高于五年期、十年期国债收益率，也高于目前市场约3%的理财资金收益率。其安全边际很高，投资价值已经凸显。

据最新公布的2022年中期利润分配方案，中国平安再次拿出166.59亿元回馈股东，中期分红达到每股0.92元，与2021年中期分红的每股0.88元相比，提高4.5%。

持续的股东分红有助于增加这家保险巨头对于中长线投资者的吸引力。

中国平安的财报发布后，机构也普遍对其改革的成就以及业绩表现予以肯定，并对其中长期市场表现表达乐观。万得数据显示，对中国平安A股股价的180天一致预测价为65.90元，自今年5月开始，来自广发、瑞银、招商、东方、长城等多家机构均对该股做出买入或增持评级。

中金发布的研报认为，中国平安的估值和持仓已达历史低点，当前的估值水平具备较强的配置价值。万得一致预测（180天）显示，中国平安一致目标价为63.41元，较当前股价存在高达52.38%的上涨空间。

国泰君安证券认为，平安的寿险改革初显成效，维持“增持”评级，并维持了较高的目标价79.11元/股。中信建投同样指出，平安当前估值处于历史底部（0.5xPEV），具备绝对安全边际，维持“买入”评级。

寿险改革出现积极信号

与被低估的估值相比，平安的业绩改善出现了积极的信号。

中报显示，尽管一度经历阵痛，中国平安在寿险改革方面正在取得进展。

中国平安的寿险改革正式始于2020年。作为中国最早的寿险业务的拓荒者之一，中国平安同样最早在行业内意识到，随着人口红利消减、代理人“人海战术”的模式难以为继，必须通过全面推进寿险改革，打造“高产能、高收入、高质量”的代理人队伍，进而推动生态化转型。

俗话说“船大掉头难”。2021年，中国平安的代理人数量同比下降超四成，代理人规模的萎缩一度带来市场对平安发展能力的质疑。

时过境迁，平安寿险改革的曙光已现。

财报显示，尽管面临新冠疫情冲击的影响，代表着改革成效的保险代理人绩效明显改善。2022年上半年，代理人人均新业务价值39031元，同比增长26.9%；代理人人均月收入明显提升，达7957元，同比增长35.1%。保险业务的服务质量也在提升，其13个月保单继续率同比上升4.1个百分点。与此同时，寿险及健康险业务营运利润589.93亿元，同比增长17.4%，其占总利润的比重上升至69%。

而在中国平安2022年中期业绩发布会上，中国平安联席首席执行官陈心颖也表示，代理人渠道人均产能、人均收入都是同比提升27%和35%。银行优才、社区网格化等另外三个渠道贡献的比例从9%到13%。四个渠道都实现了质量、素质的提升。

在产品端，平安在今年3月推出的增额终身寿产品“盛世金越”销量和市场反响较好，将带来一定NBV的增量。与此同时，这一产品的上市意味着平安已经将其医疗健康战略真正产品化，通过构建健康服务、高端养老及居家养老的服务体系，助力产品销售。陈心颖透露，上半年46%的新保单客户来自“保险+医疗”“保险+养老”的客户。

陈心颖指出，对于寿险改革成效是符合预期且满意的。但改革的效果是循序渐进的，每个改革需要12个月到18个月进行推动，公司将按照计划在年末完成剩下35%未改革营业部的改革。

对此，中金公司8月24日发布的研报认为，平安的最新财报利润好于预期，代理人产能显著提升传递出公司基本面企稳向好的积极信号。中金总结称，保险行业过去几年的调整导致市场情绪较为悲观，但中报已经传递出公司基本面企稳向好的积极信号，在我国保险行业仍存在极大发展空间的背景下，建议关注平安的估值超调和投资机会。

海通证券的研报也指出，上半年钻石队伍人均首年保费是整体队伍的 4.7 倍，顶尖绩优人数同比上升7.7%，新人优+占比同比上升至 14%，其 “代理人转型成效显现”。

从资本市场的角度，由于更高的利润率，寿险以及健康险业务构成当下及未来保险公司的重要引擎。2022年上半年，中国平安寿险以及健康险的年化营运ROE达35.8%，这一数据明显高于其银行、财产险等业务板块的表现。

显然，寿险改革初见成效与“金融+健康医疗”商业模式的价值，正在资本市场得到越来越多的认可。

图片来源于网络

“管理式医疗模式”的中国平安故事

寿险业务改革的意义，对于中国平安的意义，不仅仅是关乎业绩和估值本身，更在于如何才能讲好中国版“管理式医疗模式”的故事！

此前，中国平安董事长马明哲曾表示：“金融是平安的现在时，医疗是平安的未来时。” 在此之下，健康医疗已经成为中国平安的 “未来价值增长新引擎”。

美国联合健康集团（UnitedHealth Group, UNH.US）一直被中国平安乃至国内保险公司视为行业学习的标杆。

联合健康的主要业务板块在于保险业务（UnitedHealthcare）和健康服务（Optum），以及医疗网络、科技布局等，其创始人创造性地提出了“HMO（健康维护组织）”一词，将保险公司、医院、医生集团形成闭环，进而通过健康管理的全流程大力发展保费以外的产品、服务及投资等盈利模块。

由于业务模式合理且满足市场需求，联合健康的营收在过去十年快速增长，从2012年的1106亿美元增长至2021年的2876亿美元，年复合增长率高达11%。市值表现更是优异，是名副其实的“十年十倍股”。

图说：联合健康的股价走势
目前，联合健康的市值约为5099.9亿美元（约3.5万亿人民币），无论是营收规模还是市场估值，都数倍于中国平安。
于是，美国联合健康被定义为平安的追赶的目标。
在美国联合健康HMO模式的运营经验与历史发展的基础上，中国平安更具创新性、本土性地提出更具中国特色的“管理式医疗模式”，即整合金融支付方、医疗健康服务供应方，形成全生命周期闭环的医疗健康服务，实现医疗生态与综合金融的协同效果。
中国平安积极开展针对医疗生态圈的业务线上线下战略布局，并与现有的金融保险业务形成协同。发布会上，陈心颖介绍，平安的“管理式医疗”在做两件事：第一件事是代表支付方，提供“保险+健康医疗”、“金融+健康医疗”。平安有1亿保单客户，正逐步切入健康医疗和养老服务。有健康医疗的客户是没健康医疗客户的加保率3.5倍以上。第二件事，平安代表支付方提供最好、最高性价比的中高端健康医疗、养老资源。平安通过三大网络，以“平安健康”为平台，为客户提供到店、到家、到线的专业医疗健康服务。这就是平安特色的，中国管理式医疗模式。
从数据来看，这种“管理式医疗模式”正在稳步实践、深入布局。2022年上半年，平安持续落地医疗健康生态圈战略，实现健康险保费收入超700亿元；国内百强医院和三甲医院100%合作覆盖，合作健康管理机构数超10万家，合作药店数达20.8万家；平安智慧医疗累计服务187个城市、超5.5万家医疗机构，赋能超142万名医生。截至2022年6月30日，平安健康累计付费用户数超4000万。截至2022年6月末，平安健康自有医疗团队与外部签约医生的人数近4.9万人，已签约了超1500位名医，并建立了7个专病中心。
医疗与保险相结合的业务发展模式，正是联合健康发展的精髓。中国平安找到了一个与美国联合健康略有不同的突破口，那就是中国人口老龄化趋势下，康养产业的巨大市场发展潜力。
从外部市场环境来看，健康医疗面向的是一个人口规模预计至少4亿的庞大市场。当前我国60岁及以上老人有2.6亿，占总人口数的18.70%。据联合国2019年世界人口展望报告预测，2035年时中国总共有60岁及以上老人4.15亿人，其中60-74岁的低龄活力老人共3.02亿人。
目前，在市场与产品端，中国平安已经专为老年人提供专属定制化服务的高品质康养品牌“臻颐年”，为居家老人提供服务的养老服务品牌“平安管家”等先后推出并对外运营。
以居家养老、高端康养为发力点，“升级版”的平安医疗生态圈布局正在收获成效。数据显示，上半年，平安来自医疗健康服务用户转化的寿险新增客户占比持续提升至30%；上半年的新客户，医疗健康服务使用的月活跃率达25.9%。使用线上问诊的客户，加保率为不使用线上问诊的客户的3.5倍。截至2022年6月30日止的12个月，平安健康累计付费用户数超4000万。2022年1-7月，中国平安子公司平安健康实现原保险保费收入85.24亿元，同比增幅超过20%。
一系列的布局与成绩可以证明未来已来，平安的健康医疗业务正发挥着前所未有的作用，不仅为寿险改革及整个集团开辟新的增长曲线与发展潜力，在我国人口老龄化背景下也为社会创造巨大的社会价值。
而一旦中国平安“实验”成功，届时不仅是平安的脱胎再造，更是一个“金融+健康医疗”的巨无霸将屹立于中国市场。
正如中国平安董事长马明哲中报致辞所说，大道行思，取则行远；道阻且长，行则将至。
在此之下，《巴伦周刊》中文版认为，寿险业务改革曙光已现，中国平安仍在用革新思维不断拓展其想象空间，其重回A股巅峰并非遥远。
文 | 《巴伦周刊》撰稿人梁沐、王亦儒
版权声明：
《巴伦周刊》(barronschina)原创文章，未经许可，不得转载。
（本文内容仅供参考，投资建议不代表《巴伦周刊》倾向；市场有风险，投资须谨慎。）