德国车企进入深水区，2025投资的底层逻辑

这四家企业的营收和息税前利润，都呈现两位数的增长，而除了30万辆级别的保时捷销量略有上升（2.6%）之外，百万级的德国“御三家”，全年交付量都不同程度地下降了（去掉暴涨的Smart，奔驰品牌交付量往下掉了几千辆）。虽然各家CEO对于交付量下滑有各种各样的解释（疫情、供应链、战争、物流），但他们都清楚，新能源对传统燃油车的挤压，才是根本动因。否则就无法解释，为什么要数年内要拿出百亿级欧元实现新能源转型。

在全球市场上，来自新能源的压力是不均衡的。中国最高、其次是美国和欧洲，而其他区域市场压力比较小，但同时这些市场也相对不重要。对这四家企业而言，中国都是当之无愧的第一大单一市场。其实按区域市场的标准，也同样如此。这就让大家没有别的选择，必须要在中国卷得赢才是关键所在，除非这块市场不要了。

而交付量下滑，营收和利润反而增长很大，反映了这四家都正在策略性放弃燃油车下延产品线，提升高端产品的投放和销售力度。这里面当然有中国市场在20-30万元电动车暴打合资产品有关，也有一些前瞻性的长远考虑。不管主动还是被动，结果都差不多。提升产品单车毛利率，品牌向豪华方向又走了一步。代价是20万元级产品地盘要丢掉一些。

这也能解释保时捷为什么销量不降，因为它最便宜的产品就是Macan，而Macan要出电动版。大众搞定PPE平台之后，多一条产品线，边际成本是往下走的。大众和保时捷当然乐见，而且也无损于保时捷的定位。

重整供应链，聚焦价值核心

在中国市场上，宝马因为拿到华晨宝马的多数股权，成功将中国业务并表，保时捷一直是以进口车形式存在。大众和奔驰都需要承担比股比更重的拓展责任，即占50%的股比，要付出100%的努力，拉动合资公司转型。

转型就要花钱。资本大致有三个投向。一个是新技术平台的研发，第二个是与之相适应的供应链重整（俄乌战争对供应链的影响，被局限在东欧），第三个则是对应新产能部署。

其中，不确定性比较强的部分，自然是需要与供应商合作的部分。主机厂积累电池知识产权，避免在技术上对供应商过度依赖，但大规模生产应该交给供应商来做——事实上，这4家也都打算这么做。

问题在于，为什么这四家主机厂，不担心博世、采埃孚、大陆、李尔等Tier1交付的功能组件是“黑盒子”呢？换到电池或者三电业务上，不安全感就变得明显了呢？

原因自然也不是单一的，比如与电池企业合作的历史，多不过10年8年，而与以上一线Tier1，合作有数十年历史了，战略信任是需要时间来巩固的。

而且，任何Tier1、Tier2提供的特定功能组件，价值都不会占到整车成本的30%以上。而三电不一样，占比太高，电池最高时占比超过50%。这几家都打算要压降电池采购成本，只是需要时间而已。

电动供应链比传统零部件供应链更短，也是不争的事实。这也导致供应商掌握知识产权的权重上升。

从价值角度，三电和软件（座舱、自动驾驶）是未来整车的价值核心。对于客户而言，是使用价值的焦点，对于产品是商业价值的核心，更是品牌护城河的重要元素。这么重要的东西，自然要掌握在自己手里才放心，否则造车真成了造壳了。

投资扩张，目标2025

因此我们看到，这些德企投资的重点，也是这些。这四家企业都知道，当期财报虽然花团锦簇，但站在历史的角度，当前已经抵达了燃油车利润的“尾盘”区域。任何主机厂高管，都对此有清醒的认知。在自由现金流还有很大战略余裕空间的时候，必须要执行扩张性投资政策。而扩张的高峰则不约而同地选择在2025-2026年。预期到那时，同价位电动车的产品力，将超越燃油车，这将是历史转折的一刻。必须要在利润下坡之前，就实现新业务的盈利。如此才能确保运营的连续性。

事实上，他们也的确是大致按照这个时间表做的规划。以前很多分析都将固态电池的商用化，作为转折标志。其实某个单一技术的突破，从来不应该成为大型主机厂的“战略锚点”。这样做就相当于把这段时间的运营，依赖于一个不确定的前提条件。而固态电池跳票这事，已经不止一回了。商业化应用时间，从2022年一路推到2025年，有些企业中间还做了半固态作为过渡。这个过渡可能和PHEV的过渡性质一样，都不知道为时几年。

我们反推一下，如果2025年固态能够规模化上车，也就是具备商业价值，那么现在就应该搞定小规模试制的稳定性，并开始筹建生产线了。然而并没有。

虽然技术演进的轨迹很难预期，但即便按照保守节奏，即沿着原有技术路线迭代，也可以预期2025年能够取得的性能提升和成本压降。依此制定的运营目标才靠谱。

这就是这几家投资扩张周期安排的潜在理由，他们都未将命运交给“运气”这玩意。

大众计划在2023-2027年投资1800亿欧元用于推进电池生产、扩大北美地区业务、强化在华数字化战略及拓展产品组合，其中68%的资金将投入数字化、电动化相关领域。官方预估投资峰值预计将出现在2025年。

而奔驰在2022年不动产投资总额为35亿欧元，研发支出85亿欧元，两个数字相较2021年分别下降11亿欧元和6亿欧元。

而2023财年，奔驰CEO康林松承诺，奔驰的研发将高于2022年，智能化和将成为重点。而MMA平台和VAN.EA平台已经成熟，生产线将在2023年准备好。

奔驰计划在2025年-2030年之间拥有专门的电动车生产线，为此将从2022年起，8年内投资400亿欧元，用于电动化转型。其中的重点则是在2030年之前将电池产能提升到200GWh，电池来自宁德时代、ACC（法国电池厂商）、远景动力和孚能科技。奔驰要求这些供应商在中美欧交付电池。

奔驰CEO康林松明白地表示了对30万元以下电动车“没兴趣”。在高端电动车没有成熟之前，奔驰不可能极端政策大量投入。相对保守的投资节奏，据信将在2025年之后迎来抬头。

而宝马则在2025年开始“新世代”计划，而在此之前，就将进入新电池投资高潮。

保时捷由于体量小，电动投资阻力较小，因此2024年就将迎来系列产品电动化的高峰。比其德国同行早上一两年。

虽然各家投资节奏小有差异，但底层逻辑是相通的。即技术研发投资大头，放在固投之前。同时，在电动产品拿出稳定商业化表现以前，不放弃燃油车利基市场。后者正在为转型提供持续的资金和资源支撑。重点则是燃油车和电动车的衔接，而当前德国车企都已经处于这个特殊的“衔接阶段”。这几年主机厂“转型”宣誓，业内听得太多，而如今正是德企转型的深水区，需要小心翼翼地凫渡——这是财报在乐观基调之外施加的强烈暗示。

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