唯品会：倾巢之下，只会弱者更弱？

1、用户、单量流失，全靠 SVIP 勉力支撑。本季度唯品会 GMV 实现 506 亿，同比接近持平，和市场预期基本一致。虽然市场已提前下调了预期，因而实际表现符合预期。但无论如何，同比零增长的疲软是不争的。驱动因素上，本季度唯品会的订单量同比下滑了 7%，较上季跌幅扩大，活跃用户也同比减少了约 140 万人，相比上季的同比下降 70 万也在走扩。

结合公司的解释，本季用户和单量的流失，主要是因为其他平台较高的补贴等，导致部分“摇摆用户”出走。但核心用户（如 SVIP 会员）的消费并未收到太大影响，用户提纯后推高平均客单价增长 8%，保住了 GMV 同比没有下滑。

2、由于退货和 3P 类收入比重上升，本季营收增速和 GMV 增速间的 gap 依旧存在。本季营收同比下降了 3.6%到 269 亿，同样是比低预期高出 3 亿，但负增长也是不争事实。

不过，随着低退货率的基数期已基本过去，营收和 GMV 增速间的 gap 是在收窄的，上季度接近 8pct，本季不到 4pct，后续有望继续缩窄。

毛利上，本季公司实现毛利润 63 亿，同比增长了 2%，跑赢收入和 GMV 增速。但也需注意，下季度开始毛利率的同比基数会大幅拉高到和目前接近的水平。换言之，后续毛利润的增速会更加趋同于收入的增速。

3、由于 GMV、收入、毛利的增长都不算乐观，控费作为守住利润增长的最后防线，本季算是达成了目前。本季度四项经营费用整体支出 42.9 亿，同比下降 4.2%，费用降幅高于前述所有关键增长指标。其中，营销费用支出为 7.4 亿，同比减少了 17%，也低于市场预期的 8 亿。其他费用上，管理和履约支出同样同比负增长，仅有研发费用同比增加了 10%，可能是公司在 AI 导购、试装等功能上产生的研发投入。

最终，出色的费用优化下。公司本季的经营利润达 22.3 亿，同比增长 16%，高于预期 5%。在利润层面仍实现了双位数的增长。

4、展望三季度，公司指引营收区间在负增长-10%~-5%直接，而市场在原本预期的是同比持平（当然此预期也未必有多少参考价值）。换言之，在本季度已疲软的表现下，公司预期下季度的情况可能会继续恶化。

海豚投研观点：

本季度的业绩，虽然因公司提前打预防针压低预期后，各项指标实际表现基本都达标市场预期。但越过预期差，从绝对角度看，唯品会各项指标上都反映出公司的经营面临着不小的压力。

核心的运营指标上，活跃用户和单量双双同比负增-3%~-4%，后续毛利率的低基数期也将过去，无法再轻易靠毛利率的同比走高，拉平收入下滑的影响。虽然靠控费，本季利润仍保住了增长，但毕竟缩减费用只能救一时，不能就一世。若业务持续萎缩，盈利总有向收入增速趋同的那天。而对下季度的展望中，公司的营收指引也正是暗示着情况可能进一步恶化。

结合目前整体疲软的电商行业，以及巨头们近乎白热化的竞争态势。本就增量非常有限的大盘，在占优巨头的瓜分过后，增长的压力不可避免的传导到了唯品会这类垂类小龙头上，后续前景确实不容乐观。

股东回报上，在规模明显萎缩了 3 个季度后，本季唯品会的回购额度再度拉高到略超亿，相比亿出头的市值，年化后同样是超 10%的回报率。但有一个隐患是，公司 24 年以来因，较高的 capex 支出和下滑的经营现金流量，两个季度分别录的-13 亿和-8 亿的经营现金流。尽管公司账上超 200 亿人民币的现金，不至于让公司出现流动性的问题。但从可持续性的角度，在持续的负自由现金流下，能否保持较高的回购和分红是一个不能默认的问题。

以下为财报详细情况：

一、用户流失、单量下滑，又是巨头混战、伤及池鱼？

本季度唯品会 GMV 实现 506 亿，同比近乎持平，和市场预期基本一致。由于公司先前的预防针，市场已提前下调了预期，因而从预期差的角度，表现似乎并不差。但陷入同比零增长，较上季的 8%再度明显放缓，无论如何仍是相当疲软的表现。

价量驱动因素上，本季度唯品会的订单量同比下滑了 7%，较上季跌幅扩大，且比预期也低了 3%。同时，唯品会本季活跃用户也同比减少了约 140 万人，相比之下上季是同比下降 70 万。虽然实际表现相比预期差距不大。但用户和单量流失程度进一步放大，这一事实体现出唯品会面临的经营和增长压力无法忽视。

订单量同比明显下滑，而GMV 仍能同比持平，归功于客单价走高的支撑。本季平均客单价达到 256 元，同比增长 8%。结合公司的解释，本季用户和单量的流失，主要是因为部分“摇摆用户”因其他平台较高的补贴等，倒向了其他平台。但留存的核心用户（如 SVIP 会员）的消费并未收到太大影响，从而推高了平均客单价。

二、低毛利率基数最后的贡献

由于 GMV 已基本零增长，而由于退货和 3P 类收入比重上升，本季营收增速和 GMV 增速间的 gap 依旧存在。本季营收是同比下降了 3.6%到 269 亿，虽然疲软但比低预期是略多出 3 亿的。

不过，我们也能看到营收和 GMV 增速间的 gap 是在收窄的，上季度接近 8pct，本季不到 4pct。我们认为这主要是过往低退货率的基数期已基本过去，后续收入和 GMV 间的差距有望继续缩窄。

毛利上，本季公司实现毛利润 63 亿，同比增长了 2%，跑赢收入和 GMV 增速。但我们也需注意到，下季度开始毛利率的同比基数会大幅拉高到和目前接近的水平，换言之，下季开始毛利润的增速和收入的增速会明显趋同。

三、优化费用，守住利润增长

由于 GMV、收入、毛利的增长都不算乐观，控费是本季守住利润增长的最后防线。本季四项经营费用整体支出 42.9 亿，同比下降 4.2%，降幅高于前述所有关键指标。其中，营销费用支出为 7.4 亿，同比减少了 17%，也低于市场预期的 8 亿。

其他费用上，管理和履约支出同样同比负增长，仅有研发费用同比增加了 10%，结合近几个季度唯品会较高的 capex 支出，我们认为可能是公司在 AI 导购、试装等功能上做了一定的研发投入。

最终，各增长指标的表现并不如人意，出色的费用优化下。公司本季实现的经营利润达 22.3 亿，同比增长 16%，也高于预期 5%。最终在利润层面仍实现了双位数的增长。

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