萌神木木

记者 | 李彪 李京亚

编辑 | 文姝琪

创投机构2022年的主题是寒冬。

根据清科研究报告统计，2022年上半年的中国股权投资市场显著降速，共发生4167起投资事件，累计总金额达3149.29亿元，相比去年同期下滑31.9%、54.9%，互联网、连锁及零售、食品与消费领域大幅下滑，只有半导体、汽车、新能源投资实现逆势增长。

当被问到过去一年的投资成绩时，大多数接受我们采访的投资人都会用“放缓”“困难”来作总结。

当被问到对明年市场恢复的信心时，所有受访对象均表示2023年的主题会是复苏，但都不同程度地表达了审慎观望的态度，许多倾向把恢复的时间节点放在下半年。

关于未来的投资趋势时，所有受访对象认同从互联网到硬科技转型是行业共识。无论是多年布局科技的机构，还是传统投新消费、交叉领域的投资人，都把各自关注的领域向新能源、数字化、智能制造这样的硬科技大赛道靠拢、重合。

值得关注的一处细节是，许多投资人不约而同地拒绝使用“风口”这个词。他们告诉记者，风口具有病毒式传播的特点，更像是互联网投资时代的符号。一位机构合伙人认为，风口来得快去得也快，带动盲目创业和盲目投资，带来估值泡沫。“像去年的半导体领域投资就是如此。下半年热潮被杀下来，经历了一波估值调整。”

在此，感谢接受我们采访并敢于预言的20位投资人：

贝恩资本私募股权董事总经理陈中崛、碧桂园创投管理合伙人代永波、Capital O创始合伙人刘大卫、峰瑞资本合伙人马睿、光速中国合伙人朱嘉、红杉中国合伙人杨云霞、华映资本管理合伙人章高男、华创资本合伙人熊伟铭、经纬创投投资董事刘壮、蓝驰创投管理合伙人陈维广、清流资本合伙人刘博、润土投资创始合伙人魏坚、源码资本合伙人黄云刚、远毅资本董事总经理唐轶男、祥峰投资管理合伙人夏志进、耀途资本创始合伙人白宗义、英诺天使创始合伙人李竹、云启资本合伙人陈昱、真格基金管理合伙人戴雨森、中科创星创始合伙人米磊

（按机构拼音顺序排列）

2023是一个复苏年，但要加上期限

2022年5月，易凯资本创始人王冉发了一则朋友圈，分享他与一线同事交流后的上半年观察，“整体上，（一级市场）目前保持基本正常的投资机构占比20-30%，步伐明显放缓的投资机构占比50-60%，剩下10-20%彻底躺平”。其中，消费、创新药、医疗服务、SaaS软件行业是重灾区，碳中和、新材料、数据安全、军工、农业科技等硬科技赛道受影响相对较小。

一位早期投资机构的合伙人告诉记者，这个描述很接近他对去年的整体感受。他还拿一家国内头部机构举例，现场一条一条细数了公开投资记录，“他们往常一年都要投上百个案子，其中几十个新项目。2022年总数只有60多个，大部分还都是老项目的追加投资，新出手的项目才不到10个。”

在他看来，“冰封”或者“暂停”很能代表去年投资行业的真实状态。

2022年的宏观市场则进一步凸显出高度的不确定性，新冠疫情、房地产行业流动性困境、国际冲突与全球供应链危机等一系列“黑天鹅”与“灰犀牛”事件持续冲击，消费者市场信心遭遇重创。

国家统计局发布的中国消费者信心指数在4月跌破90，降至2010年以来的最低点。大众更加热衷存钱而不愿消费，去年前9个月，中国居民储蓄存款金额增长了14万亿元人民币。

创投行业在募集环节也面临了前所未有的挑战。清科研究数据统计，2022年上半年，中国股权投资市场新基金募集数量和金额分别达2701支、7724.55亿人民币，同比下滑7.2%、10.3%。

多位投资人向记者解释，按照募投规律，当年的新基金通常是为下一年做准备。像2021年被普遍认为是创投热潮，许多家机构都以极快速度破记录地实现了超募。2022年则是为2023年募资。换言之，上半年的募资难并不代表机构缺钱，投资活跃度的低迷更类似投资行业“捂紧钱包”的过冬举措，实际反映的是市场对明年的信心，

而到2022年第三季度，募资数据有了大幅改善。红杉中国、启明创投、高榕资本相继在此期间完成了新一轮大额美元基金的募资，再加上国内大型政策基金、国资基建基金的拉升，募资数量达到5305支，募资金额达到1.6万亿元，同比上升7.8%、11%。

2023年，可预期市场回归确定性的第一步是恢复流动性。而行业回归正常节奏的第一步是投资人先恢复日常的节奏。

祥峰投资管理合伙人夏志进告诉记者，可以预想到的重新活跃起来最直观迹象是“投资人可以四处飞出差”，重新回到“线下看项目”的状态。

峰瑞资本合伙人马睿主投材料和生物科技方向，过去都是奔走北美各大论坛、学术活动、路演项目的常客，“无论是跟进一线的产业动向，还是调研项目，线下去跑、去看、去交流不可替代”。

关于信心，所有受访对象均表示对做多中国市场的长期信心仍在，但对于现实行业周期的变化、风险投资规律的更新仍要保持敏锐。

经纬创投投资董事刘壮表示，2023年二季度之前可能依旧处于疫情影响的时间点，后续可能才会看到更好的投资机会。企业和投资人都需要在明年上半年谨慎观察各方面要素的影响，比如感染达峰，会不会有第二波疫情，疫苗和药物的推广，出口增速下降背景下，内需刺激的有效性等等。

中科创星创始合伙人米磊认为，除去疫情影响外，宏观经济也是一大不确定因素。随着国内疫情防控已经进入一个新周期，居民消费端有望实现曲折恢复，国内资本市场大概率也会回暖。“经济形势的基本面大概率向好，有利于资本市场恢复信心，具体投资的产业仍需具体分析。”

在明年市场重新回归确定以前，创业公司的现金流成为投资人去年关注的过冬指标。

云启资本合伙人陈昱表示，绝大多数云启被投去年都有12个月以上的现金流。“2022年的宏观环境和微观市场都有不小变化。大洗牌过程中，存活是第一要义，现金流就是生命线。”

多位受访对象表示，现金流一直是机构长期关注的指标。投资人对现金流偏好的变化，往往是市场变化的晴雨表。市场表现差的时候，对现金流的容忍度相应更低。

碧桂园创投管理合伙人代永波告诉界面新闻，机构对企业的真正要求是“企业估值应当与产品商业化进展相匹配。”

中美VC踏入两条不同的河流

有些变化可以恢复，有些变化却是不可逆的。

创投领域去年发生的另一项值得关注的改变是美元基金募资断崖式减少。2022年上半年，以美元为首的外币基金持续放缓，同比大幅下降65%。

从2002年风险投资进入中国开始，美元基金再次与国内互联网经济的爆发同步，电子商务、社交媒体、移动互联网、O2O、短视频，每一次创业浪潮中都积极参与，始终是活跃在一级市场的主要资本力量。

经过多年的反复验证，美元基金形成了成熟的资本配置策略，基本特点是“敢冒险、长周期”，押注早期初创企业，青睐高成长型创新标的，平均投资期限超过10年，以长周期追求高回报。传奇硅谷投资人皮特.蒂尔（Peter Theil）曾经主张风险投资的关键在于“做到一个成功的项目的回报可以覆盖其他所有可能失败的项目”。

因为此前两次与互联网的生命周期保持一致，轻资产、模式创新为主的互联网平台经济（Technology，Media，Telecom，TMT）又为美元基金传统偏好的对象，更极端的“烧钱换规模增长”模式也为美元基金在某一时期的标志印象，国内一线创投机构也以美元、双币基金为主流。

人民币基金则主张确定性投资，看重短期可以遇见的现金回报，平均投资周期为5-7年，出资多为国资企业、政府引导型母基金，投资标的也与政策导向高度一致，侧重实体产业和基建投资。

清科集团创始人倪正东将中国股权投资市场划分作三大阶段：第一阶段，2000年到2009年，美元基金引导；第二阶段：2009年到2014年是美元基金和人民币基金并驾齐驱；第三阶段：2015年之后，人民币基金为主导，不同阶段体现在基金募资数量和金额的消长变化之上。

2022年前三季度，人民币基金与外币基金（美元为主）的金额之比为7:1。国资不仅是人民币基金最大的出资方（出资金额超10000亿元，占比达79%），还成立市场化基金直接参与投资。

多位采访对象告诉记者，人民币基金成为主流背后正是互联网红利的退潮过程。比外界意识到的更早，行业认为2017年、18年前后已经接近互联网创投时代的尾声。

目前，新能源、半导体、生物医疗为首的硬科技产业已经成为行业的新共识，这种热度从今年上市公司的行业中可见一斑。

根据清科研究数据，今年中资企业的IPO规模全球最高，募资金额到712亿美元，美国与欧洲市场分别只有173亿美元、164亿美元。其中，A股上市公司占绝大多数，排名前三的行业分别为半导体与电子设备、生物技术、医疗健康、机械制造。

蓝驰创投的陈维广认为，这是风险投资范式的一次转移。回顾国内移动互联网的十年之路，本质都是在模式创新。现在与未来由硬科技主导的赛道，本质是科技创新。

硬科技转向同时也给VC传统的“募投管退”带来了周期性改变。

真格基金管理合伙人戴雨森告诉界面新闻，与TMT相比，硬科技产业往往具备固定初始资本投入大，终局较确定，技术壁垒高，产生收入周期长等特点。“相比于扩张能力强，边际成本很低的互联网行业，硬科技投资的赔率比较低，对胜率的要求更高。投资机构需要对团队和技术有更多了解，而不是⼴撒网，并且需要在股权融资之外结合债权等多种融资手段。”

祥峰投资合伙人夏志进认为，相对互联网、消费项目，硬科技项目普遍从技术验证到产品研发、规模商业化再到上市，需要经历更长的周期，相应使得机构投资的周期也被拉长。

他相信，一方面，从上市的角度，随着政策与资本的双重加持；硬科技产业公司未来上市的速度或许会加快，不用再花十年、甚至二十年时间才能上市；另一方面，中国股权投资市场的多元化退出策略将会更加完善，除IPO、股权转让外，并购、S基金市场今年都有了良好的发展势头，是值得关注的新兴领域。

英诺天使创始合伙人李竹将硬科技看作互联网后的超级周期，一系列改变将成为未来创投市场的三个长期规律：

一、投资周期前置；一线机构往早期走，作为机构天使就需要投得更早；

二、早期投资的资本准入门槛提高，估值水涨船高；前沿创新越来越多，精英创业者越来越多，创业者和创业项目的质量都有了明显提高。一个项目第一轮就能拿到千万元以上的投资额。以更为早期的天使投资为例，若还按照传统的互联网天使投资的标准，一个天使项目投个两、三百万，很难启动创业；

三、科技投资需要着眼更为细分的产业链赛道；相比投资互联网平台的时期，科技投资更难把握，需要更强的综合能力、认知力才能够理解科技非常细分的赛道与领域。

他将今年的创投寒冬看作“不能浪费的危机”，并表示新一期基金即将成立，肯定会在低谷期加大投资力度。

三问风口：“内卷”“网红”赛道的虚与实

最后，我们围绕硬科技投资的趋势转向，将机构长期投资领域与具体行业结合到一起，向受访者提问了2023年的风口预测。

Capital O创始合伙人刘大卫告诉记者，投科技已经成为共识，但科技自带的高风险和收入后置投资（PreRevenue）的属性又很不符合行业下行中风险厌恶的周期特点。他预想2023年创投行业会是各种观点碰撞激荡，谨慎前行的状态。

一、明年会重点关注哪些新风口、尚待发掘的潜力市场？

贝恩资本私募股权董事总经理陈中崛：2023年，我们会一如既往地关注新能源、先进制造、医疗健康、数字经济、金融服务、消费和房地产等领域。明年会重点关注ESG方面投资。

另外，作为一家是国际性美元基金PE，贝恩资本也会关注中国企业走出去的趋势，作为经历三年疫情的强势回归。无论是绿地投资，还是中国企业必须积极参与到全球供应链中。

Capital O创始合伙人刘大卫：我们不讲风口。Capital O 认为NTIC（New Tech Infrastructure Commoditizing），即新技术基础设施普及化比市场动荡更值得关注。2023年，我们将重点关注：自动驾驶、AI制药产业链机会、革命性新材料、氢为代表的下一代新能源、AI+和下一代计算。

红杉中国合伙人杨云霞：以我本人长期在看的医疗领域为例，我们认为还有很多尚待挖掘的领域。如细胞治疗、基因治疗、基因编辑、核酸药物等赛道，实际上和脑机接口技术一样，都还处于刚刚开始的蓝海市场，有大量的机会值得挖掘。

正如小分子药、大分子药都是经历了10年乃至数十年才发展到今天的成熟阶段，对于基因编辑、细胞治疗等新领域，如何让这些药物成为更好的治疗疾病的方式，如何增强产品的可及性，如何用更低的成本以及更高质量的标准去进行生产，都是红杉投资关注的重点。

光速中国合伙人朱嘉：光速中国明年将依然延续对硬科技和绿色科技领域的关注。硬科技领域，半导体仍然是一个重点投资方向。

绿色科技领域，新能源产业链的原材料赛道同样值得关注，包括光伏技术的演进，主要发电材料和辅助材料，在新能源汽车上很多新的原材料的使用，材料的革新，新技术的引用等等。

源码资本合伙人黄云刚：源码坚持投资科技驱动的创底层新，从科技的广泛要素里要抽离出具体的元素和底层的驱动力，对应到具体领域上，双碳/新能源、智能制造、生命科学、大数据、企业服务、人工智能、机器人自动化、产业数字化这些赛道都是明年重点关注的方向。

云启资本合伙人陈昱：云启自成立起就专注于“科技+产业”领域早期投资，明年主要关注基础软件、工业软件、云原生、机器人、自动驾驶、新能源、新供应链等赛道。

华映资本管理合伙人章高男：我们的风格一直是偏向稀缺性强，技术壁垒较高的早期增量市场。明年会在卫星通信，6G微波光子通信，生物基材料和工业软件方面重点发力。这些相对都属于前沿科技，业界尚未达成共识的领域，既有风险，也是尚待发掘潜力市场。

碧桂园创投管理合伙人代永波：可能并不局限在具体领域。未来能够跟海外市场的需求紧密结合的这些企业，尤其能够凸显在产品研发及制造能力以及供应链优势的这些企业是值得我们明年关注的。涉及领域会很多，可能会在新能源、材料，也可能会集中在消费、汽车产业链。

润土投资创始合伙人魏坚：我们不太看风口，股权投资是一件长周期的事情。对明年来说，氢能、半导体、材料会是重点关注的领域。

目前氢能头部公司陆续上市，各地对于氢能，不管是投资，还是消费需求，包括政府的支持力度都会更大。

半导体明年其实不是一个好的年份，国际环境越来越差，实体清单对于整个产业的伤害还是很严重。

投资材料类本身就是一个很长期的过程，不管是在军工还是民用，以及半导体产业链都是基础应用。

清流资本合伙人刘博：明年会关注基于线下门店的零售或者服务、新型家用电器、大户外、消费黑科技供应链、锂电下一代材料、光伏下一代材料、新能源汽车智能化的软件机会、新能源汽车零部件的投资机会。

远毅资本董事总经理唐轶男：我们是一家专注医疗领域偏早期的基金，投资逻辑特别看重对于整个医疗行业效率的提升。

这里有几个大的方向：一是数字化基础设施的建设，医疗为什么数字化慢，最核心的原因是连数据都没有，我们现在整个行业处在补数字化基建的过程，会有一大波机会；

二是Biotech+IT，即生物和IT技术结合的生物科技，例如合成生物、AI制药；

三是我们智能化工具，包括机器人、医疗视觉方面的新技术；四是支付端的医疗保险，随着行业的发展会有很多商保的机会。

峰瑞资本合伙人马睿：峰瑞特别关注交叉领域的重大投资机会，像我去年重点关注生物科技领域的的合成生物赛道，产品应用可以广泛延伸至新材料、消费品、能源、医疗等行业，依然是明年的长期关注方向。

推动生物科技领域的一个重要趋势是数据化，尽可能多地掌握底层元数据，像蛋白质结构、DNA与RNA的计算上的基础研究也值得重点关注。

脑科学，特别是脑机接口，目前有很多没解决的问题，热度还不太高，会是长期关注前沿动向和技术突破。

耀途资本创始合伙人白宗义：明年重点关注高端消费电子，数据中心，汽车智能化与新能源领域半导体产业链机会；软件领域，围绕网络安全，行业智能化与数字化软件，数据与AI 基础软件，信创数据库等领域进行布局；同时系统在碳中和领域，布局光伏，储能以及动力电池相关的新技术带来的新材料、设备等方面的投资。

中科创星创始合伙人米磊：中科创星设置了光电芯片、信息技术、航空航天、智能制造、人工智能、生物技术、新能源、新材料8个重点投资领域，一直都在密切关注每个领域的变化与发展趋势，并进行前瞻性的布局。比如我们一直关注的光子芯片以及最近两年开始出手的可控核聚变及其相关技术/设备/零部件，还有量子计算和合成生物，这些领域都属于比较前沿，属于未来极具潜力的技术或水下市场。

此外，一些领域内的细分赛道/技术由于国内仍没有诞生能与国际领先的巨头抗衡的公司，因此也有很多机会。比如半导体领域的新型存储、chiplet、存算一体、量测设备等。

最后，还有一些基础性、通用性极强的产业，比如新一代的材料。

二、对一些近年来持续高热度、高内卷的热门赛道，比如新能源、自动驾驶，机构的态度是怎样的？

华映资本管理合伙人章高男：新能源绝对是超大赛道和公认趋势，也就是几乎所有人的共识。这个赛道仍然面临很多技术升级挑战，所以产业链还有大量投资机会。但新能源赛道的商业化普遍需要巨额资金投入，所以这个大赛道不仅拼认知，更重要的是产业方的选择，因此投资新能源更多依赖于产业资源的竞争而不仅仅是认知竞争。

这其中相对另类的是自动驾驶，这个更多是技术创新的竞争，并且未来有巨大市场空间。目前，自动驾驶处于泡沫破灭期，我们在这块反倒会相对激进一些，看看能不能捕捉到机会。

蓝驰创投管理合伙人陈维广：新能源，即电动化、光伏、氢能、新的储能网络等在出行、工业、物流等各个行业的应用与前沿探索。

我们整套新能源投资逻辑主要分为三层：底层技术（包括新材料、新工艺、智能/自动化技术、数据/调控、芯片）；中间能源本身相关（生产、储存、输/配送、循环）；上层应用（移动载具mobility、工业、建筑/家居、IDC）。

结合对以往科技革命的复盘，能源转型的深层驱动与广阔产业链会带来的系统性机遇，这是新能源投资最核心的理由。

三、今年上半年有几项关键技术传播声量很高，像元宇宙、Web3、生成式AI（AIGC），投资机构如何看待这些“网红”赛道？

华创资本合伙人熊伟铭：整体来看，这三个领域的实际投资成绩和外界想象有差距，大家现在处在一个热闹的观察跟讨论过程，但是并没有频繁下单。

对于这类投资标的，需要理解“概念—技术—商业”的不同。

首先是元宇宙，整体处于一个不上不下的状态，而且随着Meta的股价大跌，整体投资去年已经开始进入到收尾状态。关于元宇宙的定义和实现路径目前仍比较分散，更接近于概念，没有一个非常肯定的硬件设备作基础算力平台是硬伤。

目前看AR/VR是一个可能的硬件方案，我们投的NReal最近也宣布了第10万台消费级AR眼镜下线，但目前全球需求市场还很小，或许可以期待明年苹果要发布的VR头显。有了成熟的硬件市场做支撑，元宇宙概念强调的沉浸参与、新空间才算有了真正的商业价值

其次是Web3，更像是20年前的互联网，整体处于一个社区状态，像上半年爆火的NFT似乎并没有产生持续的外部效应。国内目前没还有看到真正有突破性技术、清晰功能、成熟产品的创业公司，大多数项目从技术过渡到商业层面的终点就是发币，在国内又是法律禁止的红线。该领域的投资现在是一个试错阶段

最后是生成式AI，GTP-3大模型确实是非常大的技术突破，AI作画、自动生产图片也是清晰的落地场景，但目前来看可能产生的巨大商业价值并不属于创业公司，更适合抖音、快手、B站这样大公司用来整合产品，提升效率。因为支持大模型运算的硬件（例如GPU）采购是一个大成本项，除非有专用于AIGC的云出现。算上投资收益比，短期内难以成为一种独立的创业生态。